兼系列拉动新增长，渠道调整切实推进

【资料图】

口子窖(603589)

事件：

公司发布2023年半年度报告，2023上半年实现营业收入29.12亿元，同比增长26.79%；实现归母净利润8.48亿元，同比增长14.64%。其中23Q2单季度实现营业收入13.21亿元，同比增长34.03%；实现归母净利润3.12亿元，同比增长22.78%；营收增速超预期。

产品聚焦兼系列高定位，渠道调整初见实效

分产品看，23H1公司高/中/低档营收分别为27.70/0.39/0.46亿元，同比+28.06%/-13.94%/+3.57%，其中高档表现亮眼。分区域看，安徽省内/省外营收为23.94/4.62亿元，同增31.36%/7.16%，其中省内营收占比为83.83%。23H1省内/省外经销商数量分别为488/416家，同比增加10/77家，省外拓商明显。分渠道看，直销（含团购）/批发代理收入分别为0.55/28.00亿元，同比增长41.10%/26.48%。经营活动现金流净额0.29亿元，较上年同期-2.97亿转正，主要系销售额增长；合同负债7.27亿元，环比23Q1增加2.82亿元。

费用率各有增减，短期利润率摩擦

23H1公司毛利率73.86%（yoy-1.61pct）；净利率29.11%（yoy-3.08pct)；税金及附加同比增长38.5%，主要系消费税增加较多；销售费用率13.67%（yoy-1.23pct），销售费用同增16.33%，主要系与消费者促销投放增加；管理费用率5.98%（yoy+0.44pct），管理费用同增36.76%，主要系职工薪酬、折旧及摊销等费用的增加；研发费用率0.19%（yoy-0.32pct），研发费用同减52.68%，主要系研发材料费、折旧及摊销的减少。

盈利预测、估值与评级

我们预计公司2023-2025年营业收入分别为61.35/70.91/80.23亿元（原值为60.22/68.92/76.91亿元），同比增速分别为19.47%/15.60%/13.14%，归母净利润分别为18.50/22.01/25.42亿元（原值为19.17/22.59/25.88亿元），同比增速分别为19.3%/19.0%/15.5%，EPS分别为3.08/3.67/4.24元/股，对应PE分别为19/16/14。参考绝对和相对估值，给予公司23年23倍PE，目标价72.16元。维持“买入”评级。

风险提示：宏观经济不佳；行业竞争加剧；改革进程受阻

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