矿产品以量补价，多项目持续推进

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紫金矿业(601899)

2023H1营业收入逆势增长。23H1公司实现营收1503.34亿元，环比增长9.04%，同比增长13.50%；实现归母净利103.02亿元，环比增长38.99%，同比下降18.43%。变动原因：生产成本上升，铜、锌等产品价格走低，挤压公司利润。

主营矿产品产量再创新高。产量：矿产铜49万吨（同+14.2%）、矿产金32吨（同+19.6%）、矿产锌（铅）24万吨（同+5.0%）、矿产银208吨（同+10.9%），新增碳酸锂当量1293吨。单价（不含税）：矿产金397元/克（同+10.3%）、矿产铜51000元/吨（同-7.5%）、矿产锌11418元/吨（同-32.9%）、矿产银3.40元/克（同+5.9%）。单位销售成本：矿产金210元/克（同+19.3%）、矿产铜21653元/吨（同+14.7%）、矿产锌8740元/吨（同+18.1%）、矿产银1.68元/克（同+12.1%）。

铜产能可观，项目持续推进。8月21日，公司公告收购西藏朱诺铜矿48.6%股权，新增权益铜资源量172万吨，有望形成10万吨/年产能的铜矿山，未来公司总铜资源量将超过7500万吨。刚果（金）卡莫阿一、二期联合改扩建工程已提前建成投产，三期和50万吨铜冶炼项目快速推进。塞尔维亚博尔铜矿冶炼厂技术改造工程投产，VK矿新排洪硐全线贯通。丘卡卢-佩吉铜金矿下部矿带开发、西藏巨龙铜矿二期改扩建和多宝山铜山矿地采项目有序进行中。

黄金业务势头强劲，H2有望放量。公司苏里南罗斯贝尔金矿割、新疆萨瓦亚尔顿金矿、塔吉克泽拉夫尚塔罗金矿，澳大利亚诺顿金田、山西紫金河湾斑岩型金矿、甘肃陇南紫金金山金矿等矿产有序经营、建设。巴布亚新几内亚波格拉金矿计划下半年恢复产量。

锂业务持续扩张，首次产出碳酸锂。湖南道县湘源硬岩锂矿已100%控股，一期30万吨采选系统已复产，期内生产碳酸锂当量1292吨，正在筹备二期500万吨采选冶系统。阿根廷3Q锂盐湖一期工程已产出粗制碳酸锂，力争年底投产。

盈利预测与估值。公司黄金、铜等金属资源储量居全球前列；随着公司多项目投产运营，对应2023-2025年EPS分别为0.98、1.14和1.35元/股。参考可比公司估值，给予2022年18倍PE估值（原为20x），对应合理价值17.64元，维持“优于大市”评级。

风险提示。项目建设进度不及预期。

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