首次覆盖报告：穿越周期，稳健前行

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温氏股份(300498)

投资要点

一体化全产业链龙头，禽畜养殖规模全国领先。公司以黄羽肉鸡和生猪的养殖和销售为主，纵向打通禽畜产业链上下游，建立“原料-养殖-屠宰-食品加工-销售”的一体化全产业链。同时公司横向发展兽药、农牧设备、金融投资等配套业务以及水禽、蛋鸡等其他养殖业，进一步完善主业生态圈。目前公司禽畜养殖规模全国领先，2022年公司生猪出栏量为1790.86万头，在同行业上市公司中排名第二（市占率2.56%），肉鸡销售量为10.81亿羽，是国内黄羽肉鸡养殖规模最大的企业（市占率28.98%）。

生猪：成长性与安全性并存，有望穿越周期、稳健前行。1）负债压力较小，周期底部有望稳健运行。得益于“公司+农户”轻资产运营模式，公司23H1资产负债率61.32%、流动负债占比54.21%，低于同业平均水平，长期和短期偿债压力相对较小。23H1公司流动比率为1.10，速动比率为0.34，处于同业中较高水平，短期偿债能力较强。2）降本增效成绩瞩目，成本领先地位有望加强。前期受非瘟影响，公司养殖成本曾在21Q1增至30元/公斤，随后公司聚焦基础养殖管理，在22年11月将成本降至16.1元/公斤，降幅达46%。23年一季度受季节性疫病影响，公司成本小幅增长至17元/公斤，随后公司积极应对，7月成本已降至16.4元/公斤，目前处于上市公司养殖成本第一梯队。未来公司将通过控制饲料成本、提升养殖效率等措施继续降本增效，23年成本目标预计降至16元/公斤以下。3）能繁产能持续恢复，有望支撑生猪出栏量高速增长。公司23年7月末能繁母猪存栏超152万头，23年底预计增至170万头，叠加生产效率有望改善，预计支撑23/24年出栏生猪2600/3300万头，同比+45.18%/+26.92%。在千万级出栏规模的猪企（牧原、温氏、新希望）中，公司成长性显著。4）估值处于历史低位，向上空间显著。根据公司2023年出栏量目标计算，截至9月7日，公司头均市值为2167元/头，低于2015年上市以来5%分位数，投资安全边际较高。目前生猪养殖行业处于周期底部，24年上半年猪价大概率仍处于下行周期中，行业亏损或加剧，公司兼具成长性与安全性，有望穿越周期、稳健前行。

黄鸡：养殖固本强基，板块业绩增长可期。活禽方面，公司禽业提质增效成果显著。2022年10月公司毛鸡上市率为95.30%，较2018H1的94.58%提升0.72pct，毛鸡料肉比为2.74，较2021年上半年降低0.16。鲜品方面，2022年公司累计竣工的肉鸡屠宰单班产能达2.85亿羽/年，较2017年的1.3亿羽/年翻番，对公司鲜品销售形成有力支撑。2021年公司销售鲜品鸡约1.5亿羽，同比+18%，鲜销比达到13.62%。熟食品和预制菜方面，目前公司已建成华南、华东和华中三大生产基地，熟食产品产能约为4万吨/年。2022年公司预制菜品销量约在2万吨左右，同比+18.34%。黄羽肉鸡行业产能经过两年时间去化，目前父母代产能处于2019年以来的低位，有望传导至商品代供给偏紧。随下半年节假日密集带动鸡肉消费提升，供紧需宽态势下黄羽肉鸡价格有望进入上升周期，公司作为黄鸡龙头，养殖端提质增效，同时积极延伸产业链，有望在周期上行阶段迎来业绩大幅增长。

投资建议:我们预计2023-2025年公司营业收入分别为950.14/1,178.80/1,363.48亿元，归母净利润分别为5.09/111.74/150.09亿元，当前股价对应2023-2024年PE分别为215.71/9.82/7.31倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：饲料原材料价格波动、动物疫病暴发、自然灾害等风险。

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