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植脂末大盘稳固,咖啡增长潜力即将释放

2023-02-06 10:07:09      来源:研报中心

佳禾食品(605300)

事件


(资料图)

疫情期间,公司经营受损明显,2022年上半年收入同比下跌13.32%,前三季度同比下跌7.24%;三年来归母净利润一路走低,2020、2021、2022年前三季度归母净利润同比增速为-20.49%、-30.19%、-45.30%,2020、2021、2022年前三季度毛利率分别为24.46%、13.59%、10.72%,净利率分别为11.52%、6.27%、3.71%,盈利能力一路下滑。2022年前三季度,主营产品植脂末收入同比下降16.69%,但咖啡和植物基产品逆势而行扩张迅速,收入同比增加134.07%、81.88%。展望2023年,随着下游茶饮连锁行业的复苏、咖啡类产品规模效应逐渐形成、成本端承压情况的改善,预计公司经营效益将持续向好。

核心观点

作为茶饮上游供应商,公司在疫情期间受到茶饮行业整体经营状况影响较大。佳禾食品主要从事植脂末(粉末油脂)、咖啡、植物基及其他产品的研发、生产和销售,其中植脂末产品在国内同行业占据领先地位,并出口东南亚多国家。据中国连锁协会估计,2021年前新茶饮市场拥有超20%的行业复合增长速度,而受疫情影响2022年新茶饮市场规模仅有3.7%增长率,行业整体增长缓慢,在此背景下公司收入影响严重,2022年收入增速明显放缓,上半年收入同比下滑超10%,前三季度同比下跌7.24%;归母净利润受到原材料价格波动影响,相比疫情前大打折扣。我们预计2023年下游需求将迎来全面复苏。

随着疫情影响退散,公司在发展战略上以植脂末为基本盘,积极发展咖啡和植物燕麦奶,增长曲线清晰。产品端来看,植脂末:主要从事B端业务,大客户有蜜雪冰城、沪上阿姨、茶百道等,大客户占比约四成,2021年毛利率大幅下滑系原材料升级所致,2022年利润率保持稳定,疫情过后随着线下茶饮店经营情况的好转,植脂末需求迎来复苏,新增12万吨植脂末产能,进一步巩固行业领先地位。基于消费者对健康饮品的需求与日俱增,公司在22年底将传统植脂末产品升级替代为零反式脂肪酸产品,终端客户接受度较高,产品升级以完成。咖啡:主要产品分为速溶咖啡、冻干咖啡粉、烘焙咖啡豆和冷萃咖啡液,主要对接B端客户。公司咖啡生产在设备、人才、研发上都具有竞争优势,在国内咖啡供给缺口较大情况下,近两年咖啡销量增长迅速,2022年营收规模预计同比翻番并实现双位数毛利率,在产能进一步扩张的布局下,未来几年有望将保持高速增长态势,产能利用率也将得到提升。植物基:从事燕麦浓浆、燕麦粉、燕麦奶、椰浆、椰子粉的生产经营,其中燕麦浓浆和燕麦粉依靠经销渠道对接市场,另外公司拥有C端燕麦奶品牌“非常麦”,通过经销商电商双渠道布局,目前已达几千万营收。公司植物基类产品增长迅速,2022年前三季度销售收入同比增长81.88%,23年公司单独成立C端业务条线,新负责人接手后计划进入商超大卖场等渠道,分工精细化、渠道扩张将持续推动该业务高速增长。

成本端看,22年原料成本整体承压较大,23年预计成本将明显改善。植脂末自21年Q2开始毛利率大幅下滑(会计口径改变+原材料价格走高),22年主要油脂、乳粉等原材料价格出现双位数上涨,成本端承压较大。咖啡产品原料采用全球采购模式,22年咖啡生豆涨幅超过30%,预计23年咖啡豆价格稳定,并将采取锁单进一步降低原料波动的影响,而大宗油脂价格将呈现下滑趋势。展望2023年,伴随原材料价格的稳定及一系列锁单措施,公司盈利能力预计迎来显著改善。

如何看待蜜雪冰城计划自建供应链的影响?根据市场情况来看,我们认为品牌自建供应链对销售量整体影响较小。作为蜜雪冰城的两大植脂末供应商之一,随着另一家供应商产线调整后植脂末供应的减少,在品牌自身难以在短期内依靠自身产能补齐缺口,因此仍会加大对佳禾植脂末的采购量。另外,随着公司渠道的进一步开拓和大客户规模的不断增长,长期来看该影响将被进一步减弱。

盈利预测与投资建议

从行业角度来看,植脂末上游生产行业在疫情期间产能不断收缩,而佳禾在植脂末行业的集中度有望提升,以及公司高自动化咖啡生产线也处于国内领先水平,生产端而言佳禾优势显著。2023年疫情恢复后中低端茶饮需求有望迅速回升,成本端改善明显,我们预计2022-24年营业总收入分别为24.41/32.25/40.17亿元,对应增速分别为1.7%/32.1%/24.6%,22-24年归母净利润预测分别为1.05/2.04/2.67亿元,对应增速-30.1%/93.6%/31%,对应22-24年EPS分别为0.26/0.51/0.67元,对应当前股价PE为65/34/26倍,参考餐饮供应链整体估值区间,给予23年43倍PE估值,对应目标价21.93元,首次覆盖给予“买入”评级。

风险提示:

市场竞争加剧风险;原材料成本变动风险;政策超预期风险。

关键词 蜜雪冰城 大幅下滑 高速增长

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