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行业观点
量升：支付体量在疫情修复、消费回暖情况下增速有望提升。1）疫情的冲击有望逐步消化，行业迎疫后修复。1Q20、2Q22中国电子支付交易笔数分别同比-4.80%，+1.05%，交易金额分别同比-18.78%，+1.15%，且受疫情影响相对较小的21年，支付大盘交易量及交易额增速均明显高于22年，疫后线下消费有望修复进而推动线下收单体量扩大，叠加个人收款码转商业收款码影响，商业支付笔数有望加速增长。2）居民超额储蓄叠加政策驱动，利好银行卡消费场景复苏。疫情期间居民增储，22年银行存款人民币新增26.26亿元，同比多增6.59亿元，参照20年疫情期间居民增储，21年疫情好转后银行卡消费恢复明显，23年有望再现该趋势，加之房地产、汽车政策端整体向好，卡均消费或迎提升。3）牌照收紧+疫情影响，行业集中度或提升，强者有望恒强。第三方支付牌照数量自2016年起逐年降低，2011年至15年间共发放271张牌照，截止2022年已注销（包括不予续展）70张，目前仅剩下201张。其中2022年共注销（包括不予续展）23张；加之，疫情导致许多商户线下经营不善，线下收单受较大冲击，中小机构生存压力较大。头部公司凭借自身市场地位、防御疫情等能力有望获取更高市场份额。
价升：部分支付机构已落实提价，费率对比海外仍有提升空间。1）费率现状：支付服务费率=收单机构费率+发卡行费率+清算机构费率，发卡行及清算机构服务费率规定了上限，收单侧费率市场化定价，目前刷卡收单服务费率约0.6%，条码收单费率约0.38%，发卡行、清算机构施行服务费率达到上限下，分润比例为发卡行：收单机构：清算机构=7：2：1；2）据三方支付机构上市公司财报，疫情致费率下降0.02-0.04pct，疫后商户经营改善下，费率有望提升至疫前水平，目前行业内已有国通星轶等公司发布公告提升费率，据星驿付官网，其不再延续IC卡小额免签免密优惠费率，交易费率将按照刷卡费率执行；3）疫前三方支付机构分润费率约0.12%-0.18%，对比海外1%-2%的费率提升空间较大。1Q18-3Q22美国支付巨头Block的POS机支付费率整体在2.9%左右。
费率提升对业绩影响：收入放量，利润弹性更大。1）费率提升0.01%，每万亿元交易量能带来1亿元收入增量，约0.285亿元毛利润增量，28.5%的毛利率假设据三方支付机构支付业务营业成本构成得出，其中假设行业平均代理商分润62%，为主要成本；2）费率提升空间高于0.01%，且提升幅度较大将释放更多利润。由于发卡行及清算机构分润有上限，费率提升部分基本归于三方支付机构，收入增量较大。同时费率提升时，代理商分润比例有下降空间，毛利率提升具备较大可能性，拉卡拉、新大陆、移卡、新国都2019-21年的数据均显示费率较低时，代理商分润比例较高，毛利率较低。结合疫情前平均30%以上的毛利率，谨慎假设随费率提升，毛利率可提至30%，在费率提升0.1%的假设下，每万亿元交易额带来的毛利润增量为3亿元。
投资建议
量价齐升逻辑下，推荐线下收单行业。个股方面，从受益程度考虑，建议关注支付业务收入占比较高、银行卡收单交易额较高的公司，建议关注拉卡拉：公司支付业务收入占比超85%，其中80%的交易金额由银行卡收单带来，且公司是POS机交易额仅次于银联商务的三方支付机构；新大陆：支付业务收入占比30%，多数由银行卡收单带来，此外公司电子支付及信息识别设备收入占比超40%，支付终端也有望在行业量价齐升过程中放量；移卡：1H22支付服务收入占比77%+，线下POS机支付交易额占比30%左右，同时到店电商业务增速较快，直接受益线下修复，在抖音β效应+与自身支付业务协同下，有望成为新增长极。
风险提示
线下收单修复不及预期；支付费率提升不及预期；监管风险
