味知香(605089)
(资料图)
2023年2月1日，我们现场调研了预制菜上市公司味知香（605089），现将参会内容提炼如下：
防控政策调整之后的市场修复
2022年预制菜的B端市场受到较大冲击，但是C端市场得以发展。20224Q以来，B端市场重新启动，比如酒店订单就在慢慢起量，预计20231Q能够恢复至旺季的订单水平。2022年C端门店部分未受到封控影响，部分受到影响，门店间的差异较大，但是负面影响目前基本消退，C端需求也在恢复。就当前看，市场订单的需求量已经超出了公司现有的供应能力。
新增产能落地
2022年厂房建设较慢，一是因为疫情阻滞，二是因为公司在产能扩建领域缺乏经验。2023年年初，为了配合市场需求的启动，公司加快了厂房建设，目前新增产能的建设处于工程收尾阶段，3月份有望达产。本期新增产能为2.5万吨，分两条产线，为募投项目的50%。就当前的市场需求来看，新增产能的利用率有望迅速爬坡。按照当前30%的销售增速，新增的2.5万吨产能有望在2024或2025年打满。
渠道开拓
2023年，公司将会着重以下几件事：一是布局“街边店”（加盟店的一种新模式）；二是布局商超“店中店”；三是将C、D类加盟店升级至B类加盟店；四是开发B端客户。目前，在公司的销售结构中C端和B端分别占比2/3和1/3，零售市场仍是公司的核心市场。通过布局“街边加盟店”、商超“店中店”以及升级C、D类加盟店，2023年零售市场的销售结构将会得到优化；通过开发B端客户，可为公司销售提供更大的增量。之前公司受制于产能规模，随着2.5万吨新增产能达产，目前公司有条件在渠道方面做更多的拓展工作。
“街边店”
20224Q，公司对新的加盟店模式“街边店”展开探索，在上海开设了五、六家“街边店”作为样本来运营，经营效果非常好，样板店的日销额达到3000至5000元（传统加盟门店中的A类门店日销额约2000至300元）。2023年公司组建了“街边店”的运营团队，考核指标之一是年内“街边店”的开发数量。20231Q公司计划将样板店拓展至十几家，作为第一批来运营，模式跑通后将会继续推广。目前主要是针对“街边店”的产品、选址、人员和营销方式展开摸索，形成固化的标准，以便下半年进行推广。“街边店”与传统加盟店形成错位竞争，可以延展片区市场的覆盖深度：“街边店”的客户侧写是中青年上班族，消费场景是下班后的日常高频消费；传统加盟店或经销店由于多位于农贸市场，所以客户以赶早集的老年人为主。由于客户侧写不同，“街边店”的客单价将会比传统的加盟店或经销店更高；此外，“街边店”的营业时长不受限，晚间营业时间会更长。除了“街边店”的租金会高于传统门店外，门店的产品和人员配置，以及租用面积与传统门店相比差别不大。
“店中店”
商超“店中店”也是公司在2023年的探索方向。同样地，公司为之组建了专门的运营团队，考核指标是年内新开店面的数量。公司曾经试图进入商超渠道，但是没有达到预期的效果——商超买断公司产品后，在铺货、管理、营销等方面的投入工作不足；而作为厂商，公司囿于自身的能力边界，亲自进场运作也不现实。2023年，公司计划委托具备商超渠道管理经验的经销商，由经销商在商超开设和运营“店中店”，公司与经销商仍是产品买断的关系。目前，公司与福州一家经销商已经签约，后者计划在福州的永辉超市开设若干家“店中店”，目前店面正在装修中。福州永辉超市的“店中店”是公司的第一批试点。
C、D类门店改造升级
按照进货额和覆盖人口等指标，公司将零售门店由好到差地划分为A、B、C、D类，不同类别的门店销售额差别很大。在各类门店中，C、D类的门店数量占比达到60%至70%，其中C类门店的数量基数最大。2023年，通过重选店址、完善管理、促进营销等手段，公司将会花大力气将C类门店提升至B类。公司对主管团队的考核标准之一是年内获得升级的店面数量。C类门店的基数大，如果大部分能够获得升级，将会促进公司在零售市场的销售。
公司的店效有所下降，目前影响店效的负面因素包括：近两年来消费市场遭遇了普遍降级，以及外围市场对预制菜的接受程度较低等。江浙沪是公司的核心市场，该市场的平均店效差别不大，但是外部市场对预制菜的接受度较低，所以店效不及江浙沪市场。此外，新开发小区的入住率不足，也影响了附近新开店面的销售额，热身期的店效普遍比较低。
B端客户开发
公司的B端客户主要由批发商构成，后者贡献了80%的B端销售额。公司对批发商的销售政策是“先款后货”，批发商须买断产品，然后分销至酒店、餐馆、乡厨等消费终端，期间批发商的垫款额度较大。目前，使用公司产品的企业客户主要是酒店和乡厨。2023年，公司将加大对学校和小餐饮客户市场的开发，并为之成立了专门的管理团队。公司之前由于受限于产能并没有专门地开发B端市场，运作较为被动。目前，公司的学校客户有三家，在与学校客户的合作中，公司的对校产品逐步成熟，在成本、克重、营养搭配等方面形成标准。学校客户的销货额较为稳定，年销1000万上下，公司作为上市公司在投标时具有信誉优势。
业务团队规模扩容，销售投入加大
2023年，公司的业务团队规模将会翻番，配合公司在全渠道同时发力的业务计划。我们预计公司2023年的销售费用率将会升高，对销售额维持30%的增长水平给予保障。
市场潜力预判
目前，公司的门店主要集中在江浙沪区域的城市和乡镇，以及外围市场的二、三线城市。由于公司的产品货值较高，C端市场的进一步下沉有困难。公司对于零售客户侧写：城市中产阶层是较大的客群，客户的消费频次高，并以日常消费为主；乡镇客群的消费行为更倾向于“奉献型”，为孩子、为客人而消费，乡镇的“留守妈妈”是较大的客群。同时，因为下线市场的消费选择远不如大城市多，反而市场竞争不激烈，公司在乡镇门店的销售较好，A、B类门店数量也较多。
目前公司的核心市场在江浙沪，未来一个阶段仍将是。公司预计仅江浙沪市场预制菜就有100亿元的潜在销售规模，以公司当前的销售额看，在江浙沪市场的渗透率仍微乎其微。此外，公司在江浙沪市场下沉得仍不充分，大城市开店相对较多，而中小型城市的店面较少，并且对乡镇市场的覆盖也远远不够。由于长三角地区经济相对发达，乡镇市场的消费能力也好于全国平均水平，公司的乡镇门店销售情况也较好，说明江浙沪的乡镇市场也有可观的开发潜力。因而在未来相当长的时期内，公司的重点开发市场仍集中在江浙沪。
成本
社会成本自2022年四季度开始下行，公司的主要原料牛肉的价格自2022年12月开始显著下降，从70元/公斤降至50元/公斤，降幅接近30%，当前价格接近十年前的低位水平。尽管成本下降，但是由于市场订单充足，供方处于优势地位，因而出厂价保持稳定。我们预计，公司2023年的产品毛利率将会同比上年显著提升。
投资策略
公司是预制菜行业的上市公司，在产品和市场等方面与竞品形成差异化竞争。江浙沪是公司的“舒适区”，该核心市场仍有很大的开拓空间。公司的新增产能2023年3月达产，产能保障下，预计公司未来三年的销售增长可保持在30%上下。我们预测公司2022、2023、2024年的EPS分别为1.46、1.79、2.14元，参照2月8日收盘价，对应的市盈率分别为55.49、45.21和37.71倍，我们对公司首次覆盖，给予公司“买入”评级。
风险提示：零售在公司的销售结构中占比较大，而公司的产品货值又相对较高，因而零售市场的消费能力不足将会影响公司的销售规划。
