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仙鹤股份(603733)
特种纸龙头企业， 多元布局驱动可持续发展。 公司现有特种纸机生产线 51条，制浆生产线 1 条，涂布、超压线 20 多条，生产的纸基功能材料产品种类繁多，主要划分为六大系列 60 多个品种，包括： 1）食品与医疗包装材料系列； 2）电气及工业用纸系列； 3）烟草行业配套系列； 4）日用消费系列； 5）商务交流及出版印刷材料系列； 6）家居装饰材料系列（合营公司夏王纸业产品）等。 2019-2021 年，公司分别实现营业收入 45.67 亿元、 48.43 亿元和 60.17 亿元，分别同比+11.45%、 +6.04%和+24.24%；公司分别实现归母净利润 4.40 亿元、7.17 亿元和 10.17 亿元，分别同比+50.45%、+63.02%和+41.76%。
中国特种纸行业发展较快， 头部企业的全球化进程已经开启。 2020 年中国特种纸规模达到 718 万吨， 2014-2020 年 CAGR 为 4.9%，远超全球平均水平。
进入壁垒高，行业集中度有望持续提升。 特种纸技术壁垒高于大宗纸， 公司热敏类材料可根据客户需求定制。公司电解电容器纸基材料具有下游认证严苛的特点， 因此进入壁垒较大宗纸更高。随着龙头依托产品附加值提升拓展产品品类， 进行区域化扩张，和向上游木浆环节的延伸，产业集中趋势或将明确。
柔性化生产能力优异，盈利水平稳步增强。 公司具有出色的柔性化生产能力，单条生产线至少能够适应 2-3 种纸基功能材料的稳定生产，并支持不同产品中的稳定切换。 2018 年-2021 年，公司盈利水平持续改善，净资产收益率逐年提升，最新 2022 三季度年化 ROE 达 11.5%。
首次覆盖，给予“买入” 评级
我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 7600.73、9204.43 和 11239.83百万元，同比+26.32%、 +21.10%和+22.11%；我们预计 2022-2024 年公司归母净利润分别为 765.10、 1263.83 和 1654.01 百万元，分别同比-24.74%、+65.18%和+30.87%。
我们选取造纸行业五洲特纸、太阳纸业、晨鸣纸业作为可比，根据 wind一致预期，三家企业 PEG 分别为 0.17、 0.84、 0.27，平均 PEG 为 0.43。给予 23 年仙鹤股份平均 PEG，对应 PE 为 21.50x，对应目标价为 38.48 元。
风险提示： 主要原材料价格波动的风险， 烟草行业用纸市场需求下降的风险， 公司利润水平受夏王纸业盈利能力影响的风险
