研究结论
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事件： 2 月 10 日央行公布最新金融数据， 1 月社会融资规模增量为 5.98 万亿， 比上年同期少 1959 亿； 社会融资规模存量为 350.93 万亿，同比增长 9.4%（前值 9.6%） 。
1 月新增社融 5.98 万亿，略高于万得一致预期 5.68 万亿， 实体信贷表现十分亮眼， 新增人民币贷款 4.93 万亿，同比多增 7312 亿， 但依然存在结构性问题——企业强而居民弱。
1 月社融主要支撑项为信贷， 其中企业中长期贷款增幅显著，我们认为背后的驱动力来源于： 1）政策要求靠前发力， 例如 1 月 10 日，央行、 银保监会联合召开主要银行信贷工作座谈会，强调各主要银行要合理把握信贷投放节奏，适度靠前发力；同时地方政府也在积极筹划“开门红”，各地“开年第一会”纷纷聚焦“拼经济”，重大项目开工积极，我们在《重大项目密集开工释放何种信号？》中梳理了各地年初集中开工的情况，安徽、四川、福建厦门等在节前便开展了重大项目集中开工活动， 因而预计“天量” 信贷主要投向基建和地方重大项目； 2） 企业融资需求或随着经济修复而回暖，叠加近期信用债发行环境受理财赎回余波的影响，部分企业或从发行信用债转向银行贷款， 1 月企业债券融资同比少增 4352 亿。
居民和企业融资表现继续分化， 居民短期贷款并未随着出行半径恢复而扩张， 同时地产低迷和“提前还贷”行为压制居民中长期贷款。 1 月金融机构新增人民币贷款4.9 万亿，同比多增 9200 亿，其中企业贷款新增 4.68 万亿， 同比多增 1.32 万亿；居民贷款新增 2572 亿，同比少增 5858 亿。
企业债券和政府债券是社融的主要拖累， 前者受理财赎回风波、高基数等影响，后者则是因春节错位。 1 月企业债券同比少增 4352 亿，与前期理财赎回导致信用债利率处于高位、去年同期高基数有关，去年 1 月企业债券融资高达 5838 亿；政府债券受春节错位的影响，同比少增 1886 亿， 2023 年提前批专项债额度 2.19 万亿，远超去年 1.46 万亿，且发改委明确一季度将加快推动提前批专项债发行使用， 一季度政府债券有望支撑社融。
信托贷款延续改善，基建或是主要投向之一。 1 月新增信托贷款-62 亿，同比少减618 亿，据中信登，截至 1 月， 投向工商企业、基础产业的信托资金均已实现连续四个月增长；委托贷款新增 584 亿，同比多增 156 亿；新增未贴现银行承兑汇票2963 亿，同比少增 1770 亿，或与春节错位、政策鼓励直接贷款有关。
M2 增速大幅上行，表明流动性环境改善。 1 月 M2 同比 12.6%，比上月高出 0.8 个百分点，信贷扩张助推 M2 高增。 M1 同比也大幅回升至 6.7%（前值 3.7%），一方面反映企业资金活化，另一方面春节错位效应不容忽视，春节前期通常存在资金以薪酬福利方式从企业向居民转移，导致 M1 季节性下降，而今年春节偏早，这一效果在 1 月数据中不明显。
1 月新增居民存款 6.2 万亿，创历史同期新高，居民端存款增加、信贷缩减，或指向居民预防式储蓄增加，并倾向于去杠杆。 1 月居民存款同比多增 7900 亿，一方面信贷高增创造存款，另一方面可能表明居民仍然更偏好预防式储蓄；财政存款新增6828 亿，同比多增 979 亿。
信贷以高增的姿态开局，且与实体经济联系紧密的企业中长期贷款表现亮眼，体现政策层面为早期经济修复提供强支持，不过仍需关注信贷高增的可持续性，政策影响下信贷的波动性可能被放大，判断信贷的真实成色需结合 2 月的数据；此外，居民信贷持续偏弱，信贷全面扩张还需居民预期转变、地产景气度修复等。 政策积极支持开年经济复苏，节后重大项目开工、企业复工等可能推动信贷需求进一步提升，但居民端尚未有改善的迹象，因此我们认为，虽然社融数据已经回暖，但货币政策或将延续温和“宽信用” ，尤其是地产“因城施策”还在加码途中。
风险提示： 疫情扩散， 影响供应链稳定进而抑制企业投资与融资需求； 美联储货币紧缩超预期，影响货币政策走势。
