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万华化学(600309)
事件：2月13日，公司发布2022年业绩快报：2022年全年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；实现归属母公司净利润162.39亿元，同比下降34.12%。2022Q4单季实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%，环比下降14.91%；实现归属母公司净利润26.31亿元，同比下降48.48%，环比下降18.42%。
点评：
成本高位&需求承压利润波动，逆势仍实现营收增长。根据Wind，布伦特原油价格由年初的78.98美元/桶最高上涨至127.98美元/桶，创下2008年以来的历史最高结算价记录，全年涨幅为8.77%，受全球大宗原料和能源价格大幅上涨的影响，公司成本端大幅上行，且受经济下行和需求扰动的影响，公司产品价差有所收窄，盈利承压。景气低谷仍具韧性，营收正增长值得关注：聚氨酯板块：盈利整体前高后底，四季度MDI价格回落低位，TDI受供给端支撑景气，量增方面，6月份，公司聚氨酯产业链一体化项目一期竣工验收并全面达产；12月份，福建工业园40万吨MDI装置全线贯通；石化板块：油价震荡背景下，盈利能力环比向下，关注产业链一体化的协同；新材料板块：多点开花，持续放量。
聚氨酯板块绝对龙头，景气复苏带来较大弹性。产能方面，根据百川盈孚，截至2022年12月，公司现有MDI总产能305万吨/年（宁波120+烟台110+福建40+匈牙利BC35），约占全球总产能的31.4%。新增产能方面，2022年10月，宁波市生态环保局对万华(宁波)180万吨/年MDI技改项目和18万吨/年己二胺项目做出审批决定，拟投资9.41亿元对现有150万吨/年MDI生产装置进行技改，完成后宁波基地MDI总产能将提升至180万吨/年，同时公司还将新建一套28万吨/年改性MDI装置，预计于2023年12月建成投产。价格方面，公司最新2月聚合MDI挂牌价为17800元/吨（环比上调1000元/吨）；纯MDI挂牌价22500元/吨（环比上调2000元/吨）。根据Wind，2022年纯MDI和聚合MDI的均价为21244元/吨和17915元/吨，同比-4.9%和-9.82%；Q4单季纯MDI和聚合MDI的均价分别为18712元/吨和14831元/吨，同比-15.82%和-27.06%，环比-7.3%和-6%。近期，受地产竣工端逐步修复的影响，MDI需求侧有望边际改善，回暖确定性较强；供给方面，2月部分工厂即将进入检修期，供给受限加之高挂牌价带动下，预计市场价格有望止跌反涨，价格修复下公司业绩盈利有望持续提升。
石化产业链不断完善，大乙烯二期已获批。根据Wind，2022Q4丙烯/PO/MTBE/丙烯酸/新戊二醇/PVC/LLDPE/EO的价格分别为7355/9630/7232/6865/9585/6252/8392/7719元/吨，环比+2%/+7%/-7%/-14%/-6%/-8%/+3%/+2%；价差方面，2022Q4，丙烯-丙烷/PO-丙烯/MTBE/丙烯酸-丙烯/新戊二醇-异丁醇/PVC的价差分别为1570/3231/2110/1496/2832/3504元/吨；环比+9%/+19%/-21%/-45%/-53%/+9%。此外，公司现有乙烯产能100万吨/年，120万吨/年的大乙烯（二期）及下游高端聚烯烃项目当前已获批，预计于2024年下半年开始陆续投产，规模、技术和成本优势有望再上台阶。
新材料多点开花，平台型公司成长可期，价格方面，根据Wind,2022Q4，公司HDI/TPU/PC/PMMA/MMA的价格分别为62841/44966/17078/18340/10678元/吨，同比-9%/持平/+2%/+8%/-7%；价差方面，部分新材料产品价差持续增扩，2022Q4TPU-MDI/PC-双酚/PMMA的价差均值分别为37360/6164/7662元/吨，环比+1%/+20%/+38%。新增项目上，2022年4月，公司特种共聚硅聚碳酸酯（共聚硅PC）项目投产，标志着公司高品质聚合物产业链的进一步完善，同时也是国内首款高硅含量硅氧烷PC产品的正式上市；四川眉山基地在现有年产6万吨PBAT生物降解聚酯项目和三元正极电池材料项目的基础上，积极推进磷酸铁锂及其他可降解塑料产业链的建设工作。10月，4万吨/年尼龙12项目顺利投产；11月，年产48万吨的双酚A项目开车成功；此外，20万吨的POE有望率先于2024年10月投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的企业。多点开花下，公司新材料业务有望在打造长期成长曲线的同时创造新盈利增长点。
盈利预测与投资建议：结合近期市场情况，我们调整了对聚氨酯和石化板块产品和原料的价格假设，我们调整公司盈利预测，预计公司2022-2024年归母净利润分别为162.39/219.13/255.96亿元（原为184.47、246.18、278.54亿元），维持“买入”评级。
风险提示：经济下行、全球供应链不稳定性加剧、产品、原料价格大幅波动、项目投产进度不达预期、产能释放不及预期、安全环保因素。
