康缘药业(600557)
投资要点
业绩表现：恢复到2019年水平，Q4单季业绩创历史新高
【资料图】
2023年2月20日，公司发布2022年年报，全年营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为43.51、4.34、3.95亿元，同比分别增长19.25%、35.54%、30.87%；经营性现金流净额为9.96亿元，同比增长9.65%。Q4单季度分析，营业收入、归母净利润、扣非归母净利润分别为12.25、1.53、1.32亿元，同比分别增长15.06%、35.01%、38.63%；经营性现金流净额为3.83亿元（同比增长70.47%）。公司连续5个季度营业收入均超10亿，Q4单季收入和归母净利润均创历史新高，恢复到2019年的水平；同时公司现金流净额远高于净利润水平，经营质量优异。
成长性分析：产品结构优化，非注射剂条线高增
分产品线来看：公司为降低注射剂风险，大力发展非注射剂品种，2022年公司非注射剂品种收入达29亿元，占收入比例为67%（+2pct）；注射剂品种收入为14.51亿元。其中，拆分各产品线来看：
（1）口服液产品：2022年口服液收入为11.22亿元（占比26%，YOY68%），
金振口服液：该品种2022年收入超10亿元（YOY>50%）。2022年，金振口服液已经取代热毒宁注射剂，成为公司收入规模最大的品种，金振口服液本身在基药目录中，公司利用其基药优势，迅速发展基层市场；同时在疫情期间，儿童抗病毒、止咳等用药需求快速上升，促进金振口服液增长快速上升
（2）注射剂产品：2022年注射剂收入为14.51亿元（占比33%，YOY11%），公司注射剂品种实现快速增长，主要增长来自热毒宁注射剂。
热毒宁注射剂：我们测算该品种2022年营业收入在7.5-8亿元区间（YOY>50%），一方面是因为2021年热毒宁受疫情影响基数较低，另一方面公司针对热毒宁开展“专人专做”的模式，快速拓展成人科室；同时热毒宁也在第六版至第十版新冠诊疗指南中被明确列为重型和危重型患者推荐用药，有助于学术推广，市场份额实现快速提升；
银杏二萜内酯：我们测算该品种2022年营业收入在6.5-7亿元区间，该品种受到2022H1的疫情影响较为严重，疫情影响下非自营的代理团队在院端销售动力较弱，导致品种出现销售下滑，2022H2销售已经逐步恢复；公司计划对代理商进一步进行精细化管理，我们预计在2023年院端销售恢复正常的情况下，公司有望加大学术营销等活动，2023年有望保持较高增速。
（3）其他二线品类：除三大核心单品外，公司药品种类繁多，其中公司2022年颗粒剂产品收入同比增长104%，原因是公司2022年获批的抗疫新药散寒化湿颗粒投入销售，带动颗粒剂品种有较快增长；此外，值得关注的二线品类有参乌益肾片、杏贝止咳颗粒等，均有较高的增长潜力。
盈利能力：营销改革见成效，费用率下降带动盈利能力提升
从毛利率表现来看，公司2022年主营业务毛利率为72.38%（+0.31pct），其原因是公司的口服品种毛利率上升所带动。从费用率表现来看，公司2022年销售费用率为42.93%（-0.46pct），公司营销改革帮助提升销售效率，降低费用率水平，我们预计该趋势有望在2023-2025年持续；财务费用率为-0.20%（-0.42pct），公司经营情况良好，使得2022年底公司无银行借款，同时银行存款产生利息收入，因此帮助节约了大量财务费用；研发费用率为13.92%（+0.23pct），公司作为中药创新药龙头企业，研发费用率上升为后续的研发成果转化打下重要基础。
经营质量分析：经营质量优异，为后续业绩释放奠定良好基础
从经营性现金流质量来看，2022年公司经营性现金流净额为9.96亿元（+9.65%），远高于净利润水平；从周转效率来看，2022年公司存货周转率为3.57（+24.4%），应收账款周转率为5.96（+38.0%），在营销改革的作用下，公司经营效率有了显著提升，我们认为这是公司后续成长性得以保持的重要基础。
战略分析：中药创新药龙头企业，渠道管理助力其增长持续
公司是中药创新药龙头企业，2022年国家药监局共批准7个中药新药上市，公司获批2个，其中包括首个用于新冠诊疗的中药新药散寒化湿颗粒、以及中国首个获批上市的3.1类中药新药苓桂术甘颗粒。从研发储备来看，截至2022年底，公司有3个中药品种处于III期临床研究，此外有若干中药品种处于I期、II期临床研究阶段。我们认为公司的研发已经形成良好体系，在营销持续赋能、经营效率提升的背景下，公司的研发成果有望快速放量，构建长期产品梯队。
盈利预测与估值
我们预计2023-2025年公司营业收入分别为52.20/62.41/73.52亿元，同比增长19.97%/19.57%/17.79%；归母净利润分别为5.72/7.31/8.82亿元，同比增长31.55%/27.83%/20.77%；对应当前PE分别为26.85x/21.00x/17.39x，维持“增持”评级。
风险提示
研发进度不及预期的风险；政策落地不及预期的风险；公司渠道管理不及预期的风险。
