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由体系去看层次与关系：治理层、共识层、技术层、生态层。我们认为研究体系存在四层嵌套关系，由内而外分别是治理层、共识层、技术层、生态层。1）治理层：“治理”是政治学范畴。区块链作为技术是中性的，但Web3.0“二元对立”的色彩浓厚。2）共识层：“共识”在当下基本≈金融属性。如NFT将数字内容“质变”为数字资产，并赋予其全球流动性；NFT是数字世界的“注册制”，平权但更加两极分化。3）技术层：虚拟现实与AI相互促进。行业当下的驱动因素是微软携ChatGPT引爆新一轮AI科技竞赛，挑战谷歌的搜索引擎巨头地位，并将压力传导至苹果。中国向来跟随海外技术，AI方面具备一定优势。4）生态层：技术落地于中国后衍生出来的大生态圈。“虚拟现实”（取代“网络世界”）囊括现实物理世界；再细分为场景与变现。
由框架去看层次与关系：元宇宙上半场、元宇宙下半场。
1）元宇宙上半场的构建路径有二：一是移动互联网落地AIGC，二是MR+AIGC构建新虚拟时空。以上两条路径并行发展，关注以下三点变化趋势：移动互联网竞争格局被打破，新硬件入口开启下一代计算平台，爆款场景与应用出现。2）元宇宙上半场是AI消除了“信息”不对称，下一阶段是要去消除“认知”不对称。元宇宙下半场是新的虚拟时空开始去囊括现实物理世界，真正走向“虚拟现实”。目前AIGC背后的技术路径为大模型，该技术路径属于人工智能的浅层次，再上一层是真正的智能交互的实现，体现为人形机器人这类的智能交互硬件，智能交互硬件将替代大模型这一技术路径。当下的AIGC与未来的智能交互硬件，两者的本质均为AI，逻辑均是场景与应用。由智能科技去看层次与关系：虚拟现实（重构时空）、混合平台。当下，我们正处于下一代计算平台的技术变革，以“智能”的真正实现为总纲，技术维度的要素创新，目前包括虚拟现实、人机共生/协同两个方向，其中虚拟现实本质上重构时空，人机共生/协同本质上是混合平台，分别又涉及不同的工程方案。虚拟现实（重构时空）与混合平台是并列关系。不管是哪一条技术路径，涉及到的相关技术中，AIGC、ChatGPT、人形机器人、脑机接口的本质均是AI。我们认为元宇宙的2023年，将是“硬件”的大年，也是“交互”的大年，海外市场的竞争格局上，目前关键的科技巨头有Meta、微软、谷歌、苹果、特斯拉同台竞技；国内市场则是对标谷歌的百度，一直跟随特斯拉，在自动驾驶方向有前沿的布局，在混合平台这一方向上有突破希望；同时混合平台路径上中国有较大优势（本质是场景与应用）。
投资建议：
纵向选股逻辑上，不同阶段的投资侧重点不同，2023年的投资逻辑，一是关注AIGC在国内的复现/移动互联网格局动荡，二是苹果MR的推出并起量，相关硬件产业链受益公司。横向选股逻辑上，我们认为凡是移动互联网时代“掉队”的标的，有“翻盘”机会；凡是移动互联网未解决的部分，有增量空间；线下向线上、品牌向内容的“翻盘”机会。关注以下各细分领域的标的：
技术及相关：1）复现：百度集团、商汤；2）算力：浪潮信息、中科曙光、宝信软件、润泽科技、紫光股份、海光信息；3）算法：拓尔思、科大讯飞、汉王科技、三六零；4）数据：海天瑞声、星环科技、慧辰股份、东方国信；5）技术部署：格灵深瞳、云从科技、云天励飞（新股，将询价）；
场景与应用：金山办公、宇信科技、万兴科技；国脉文化、昆仑万维、巨人网络、恺英网络、三七互娱、丝路视觉、快手、哔哩哔哩、泡泡玛特；
产业链受益：1）电子相关标的：和林微纳，胜宏科技，通富微电；2）通信相关标的：中兴通迅、锐捷网络、紫光股份、中际旭创、天孚通信、新易盛；3）变现：三人行、浙文互联、利欧股份。
风险提示：技术进展不及预期、行业竞争恶化、算力成本增长过快。
