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许继电气(000400)
投资要点
厉兵秣马30年，电网老兵再起航。许继作为国内覆盖“发输变配用”的电力系统解决方案供应商，特高压直流建设密集落地+风光储订单高速增长有望“再造一个许继”。我们预计公司2021-2024营收CAGR约为27%，网内业务稳健增长，特高压直流贡献业绩弹性，风光储实现“第二增长曲线”，电网老兵乘新型电力系统建设东风再起航。
新型电力系统建设加速，特高压直流迎来密集开工期。2023年，国网明确提出年内开工“6直2交”，直流开工数量为历史最高值。公司是国内核心换流阀+直流控保成套供应商。据我们测算，公司2023年订单空间约为51.09亿元，特高压订单有望迎来高增。未来直流柔性化逐渐推广（远海柔直、常直柔性化改造），将有望为公司带来新的增量空间。
储能业务赋能充分，2023有望实现业绩突破。公司在储能领域主要提供PCS、EMS、BMS和预制舱等设备，商业模式以内部配套+外售为主。2022年公司累计出货PCS约2GW，在手产能5GW，公司与集团公司许继电科储能强强联合，在手订单充沛，我们预计公司EMS加工服务及其他（主要为风光储EPC业务）2021-2024年营收CAGR约为103%。
传统业务：变配电业务增速稳健增长、2023年电表业务有望实现量价齐升。1）变电业务：主要产品以继电保护、场站监控等二次设备为主，2022年国网相应产品招标量小幅下降（-0.4%/-5.6%），新一代集控站市场公司有望维持20%左右的市占率，变电业务有望实现稳健增长（10～15%）。2）配电业务：主要以一二次融合设备及配电主站、终端为主，珠海许继作为公司配电装备中标主体，市占率约为10%，南网入股后有望进一步提升南网市场市占率水平。3）智能电表：上一轮电表招标大年为2014～2015年（招标量9000万+，平均可靠寿命8年），2023年有望实现量价齐升（2022年疫情影响需求不及预期，许继电表市占率7%稳居第一）。随着提价+原材料价格下行，毛利率有望维持20%+。
盈利预测与投资评级：特高压直流即将进入大建设阶段，公司新能源业务蓄势待发，我们预计公司2022-2024年实现归母净利润8.39/10.47/16.45亿元，同比分别为+16%/25%/57%，2023年给予公司30倍PE作为估值依据，目标价为31.2元/股，首次覆盖，给予“买入”评级。
风险提示：电网投资不及预期、新能源建设不及预期、竞争加剧等。
