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李子园(605337)
二十余年深耕含乳饮料市场，打造甜牛奶经典品牌。公司自成立以来，深耕甜牛奶乳饮料系列含乳饮料的细分领域，集中力量打造“李子园甜牛奶”含乳饮料品牌，优口碑、高品质铸就了公司强品牌力。股权结构集中稳定，管理层利益与公司绑定。公司实际控制人李国平和王旭斌夫妻合计持股60.87%，股权结构较为集中。茅台投资基金合伙企业持股3.93%，是公司唯一战略投资机构，同时也是茅台基金公司投资的唯一一家上市的饮料公司。核心团队经验丰富，员工持股利益绑定。公司管理团队稳定，公司核心管理、技术团队多从公司成立之初陪伴公司成长，深耕乳制品行业二十余年，经验丰富。聚焦甜牛奶核心大单品，产品矩阵不断完善。经典甜牛奶系列为李子园核心大单品，2017至2021年，公司含乳饮料产品CAGR为25.35%，同时充分完善产品矩阵，开拓新消费场景。
含乳饮料行业稳健增长，公司产品错位竞争更胜一筹。随着我国居民消费水平提升、消费者观念转变刺激含乳饮料消费，同时在液态乳品行业量价齐升的趋势下，为含乳饮料行业发展提供了良好的市场环境。整体来看21年中国含乳饮料的市场规模达到1237.4亿元，四年CAGR达到7.41%，整体增速优于软饮料以及肉制品行业。含乳饮料兼具饮料和乳制品双重属性，李子园与乳业龙头以及饮料形成错位竞争，公司产品所在的中性含乳饮料行业集中度持续提升，2021年中性含乳饮料CR5达到25.22%，公司作为细分行业的龙头优势明显，未来份额有望持续提升。
高渠道利润助推全国化进程。2017年以来公司利用样板市场带动周边市场发展，销售区域增长的同时经销商同步增长，从经销商合作年限来看，老商大商贡献度较高，经销商粘性较强，同时公司也在持续优化经销商结构，新商质量远高于撤销经销商；在渠道利润方面，公司严控产品价格红线，同时通过返利补贴等提升渠道利润，高渠道利润保证经销商粘性，在消费修复的顺周期背景下，高渠道毛利有利于拓展经销商和全国化；
提价+成本控制带动利润率上行。在生产端随着公司自有产能的逐步达产，公司在生产模式方面将更多采取自有生产方式，在缩窄委托加工费用的同时缓解异地风险；成本端通过强成本管理+产品提价进一步抬升盈利水平，公司通过对于主要原材料大包粉进行提前锁价从而缓释成本端压力，同时在产品价格方面经过半年时间的价格传导，目前整体提价传导顺利，整体来看我们看好23年公司在强成本端管理+提价传导顺利逻辑下，全年盈利能力得到较快提升。
盈利预测与投资建议：在消费修复的顺周期背景下，我们看好公司产品的全国化拓展进程，自有产能释放更是提供了效率的保障，同时在吨价提升以及成本管控的持下，我们预计公司收入利润均有较好的表现。我们预测公司2023-2024年收入17.55、21.24亿元，同比增长24.99%/21.03%。预计2023-2024年公司EPS分别为1.06、1.39元，对应2023-2024年PE为25.5x、19.4x，首次覆盖给予“买入”评级。
风险提示：食品安全风险、市场竞争风险、产品结构单一风险、原材料价格上涨风险、研究报告信息数据更新不及时的风险、第三方数据因统计方法、口径等导致的可信性风险。
