普瑞眼科(301239)
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全国连锁化+同城一体化，医院扩张稳步推进
公司优先布局优质市场，医院成长性较为明确。公司主打先聚焦直辖市与省会等中心城市、再同城加密的全国连锁布局策略，截至22H1已开设23家连锁医院，其中昆明润城二院、合肥瑶海二院、南昌红谷滩二院和广州番禺普瑞眼科四家新建医院开诊，公司另有多家医院装修中，东莞光明眼科23年初已实现控股（IPO募投项目长春普瑞已投入运营）；上述事项全部完成后，公司将实现国内21省会直辖市+9城多院+1地级市布局的30多家医院竞争格局。从核心医院看，2021年公司营收TOP10医院收入为13.8亿元，占比整体为81%，净利润为2.07亿元，净利率为15.0%；
疫情扰动+新开业医院短暂影响盈利，营收未来可期
2022年业绩预告显示公司全年归母净利润为1755-2279万元（yoy-75.73%-81.31%）；预计22Q4实现归母净利润-（7121-7645）万元（yoy-（197%-219%））；收入下滑系：1）22Q4疫情防控各地陆续迎来感染高峰，公司在昆明、成都、武汉、重庆等城市的成熟医院收入和利润同期增速放缓；上海、兰州、乌鲁木齐等城市医院经历了长时间的停诊状态，对整体利润贡献相应下降；沈阳、天津等城市的培育期医院收入增长不及预期，减亏数额有限；2）2022年公司自建多家眼科专科医院并开业，产生各类资产折旧摊销、人工成本和期间费用等刚性开支对成本、费用增长影响较大；同时还有多家眼科专科医院正在筹备过程中；3）2022年引入大量管理人才强化对全国经营布局的运营、维护和服务支持，使得人工薪酬支出上升，2022年度管理费用和销售费用率有所上升。目前至暗时刻已经过去，展望2023年公司有望业绩加速。
屈光项目持续发力，视光服务未来可期
公司自2018年开展业务转型，大力发展非医保结算项目（2021年医保收入占比降低至15.8%），屈光项目营收占比持续提升、白内障项目占比不断下降，业务结构调整较大程度上避开了医保控费对整体毛利率的影响；分业务看，22H1疫情影响下，屈光得益于参军等刚性需求，收入5.3亿元（yoy+19%，占比60%，同比+7.04pp），视光1.3亿元（yoy-1%，占比14%，同比-0.9pp），2022年公司引入在美执业经验丰富的陆燕博士担任视光学科带头人，同时调整视光业务整体运营架构，率先与天津视达佳（新兴OK镜厂商）达成合作，视光业务规模有望加速扩大。白内障由于择期手术属性，营收1.2亿元（yoy-16%，占比13%，同比-3.34pct），毛利率上升至35.3%（同比+2.27pct）。综合眼病1.2亿元（yoy-13%，占比13%）。
业绩预测及投资建议
疫情扰动下公司2022年业绩承压，疫情政策放开下，公司“全国连锁化+区域一体化”战略持续推进。医院布局主要覆盖直辖市、省会等全国重点城市，自建为主并购为辅，核心专注高毛利率、高景气度的消费眼科业务，公司是国内眼科医疗服务龙头之一，预计2022-2024年实现收入分别为17.2、24.5、30.9亿元，同比增长1%、42%、26%；实现归母净利润0.2、1.5、2.0亿元，同比增长-77%、586%、34%，EPS为0.15/1.01/1.36元；对应2023年3月7日91.75元/股收盘价，PE分别为620/90/67X。首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示
扩张速度低于预期；医疗事故或行业负面事件风险；行业竞争加剧风险；行业政策风险。
