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宏观与大类资产观察:美国经济韧性强,国内经济目标低于预期

2023-03-10 16:14:07      来源:研报中心


(资料图片仅供参考)

投资要点:

【海外经济:美国经济韧性强,加息节奏延长】3月1日美国2月PMI数据公布为47.7%,较前值反弹0.3%,结构上新订单指数较前值显著回弹4.5%,高频数据方面,2月末3月初,美国红皮书商业零售指数周同比中枢抬升,当周初次申领失业人数依然延续下降,显示美国经济韧性依然较强,持续反升的密歇根大学消费指数也印证了这一点;当前美国通胀高企不下,PCE同比不降反升,核心矛盾是劳动力市场的供给修复不足,表现为服务业价格粘性较高,而强劲的国内需求更进一步削弱了联储加息的效用;预计短期美联储加息的节奏可能有所延长,但中长期来看,美联储加息依然接近尾声,伴随劳动力供给修复,失业率抬头,联储或转向降息区间。目前CME利率期货对于全年加息的路径预期为,预计目标利率于二三季度到达5.75%左右的高点,2023年末或由加息转为降息,即未来我们还将面临3-4次25BP的加息。

【国内经济:经济目标低于预期,出口好于预期】(1)国内3月第一周,上游生产端,高炉开工延续高位运行,焦化开工、煤炭调度产量有所回落;沥青开工与螺纹线材均延续回升;中游制造方面,汽车半钢胎开工率依然延续高位、涤纶长丝开工率上扬斜率仍不低;地产方面,成交土地面积季节性回落明显,二手房成交依然火热,商品房成交季节性复苏;下游消费上,汽车零售与电影票房均季节性复苏。整体上,我国2月末、3月初工业制造业复苏强度略有下滑,地产需求回暖较好,消费温和复苏。(2)3月7日我国出口数据公布,1-2月累计同比增长-6.8%,略好于市场预期;出口作为全球实体循环的同步变量,其回暖的核心支撑是全球循环的修复,表现为1、2月全球PMI连续回升;区域结构上,美国经济韧性较强,或处在景气触底反弹的通道,东南亚国家以及全球部分新兴经济体修复较快,欧洲地区修复相对波折呈现脉冲式复苏。出口的领先指标来看,PMI新出口订单大幅回升、韩国出口增速有一定回暖,均指向我国出口的回升;中期来看,伴随美联储加息周期在二三季度逐步触顶,我国出口有望进一步回暖,全年的低点或在一季度。(3)政策层面,两会政府工作报告将全年经济增长目标定在5%,财政赤字率定在3%,增长目标略低于市场预期,或出于对经济中长期平衡发展的需求;一是我国发展的内外部环境较为严峻,全球政治风险抬升,能源安全,产业安全问题凸显,5%的目标突出了发展的安全性与稳定性;二是我国经济恢复的基础尚不牢固,外需面临较大下行压力的同时,国内地产投资需求、消费需求都还需要进一步提振,5%的目标实现压力较小;三是我国中长期潜在增速在5~5.5%区间,5%的增速目标也与潜在增速基本匹配。(4)近期高频数据来看,我国工业制造业修复较为稳定,地产需求修复不错,旺盛的二手房交易需求带动一手市场趋于回暖,消费复苏基本符合季节性,出口回暖略好于预期。全年视角下,地产投资或仍然是一个中性的复苏,过往经验来看,地产投资活动具有一定粘性,通常滞后与需求侧的修复,伴随我国地产需求触底回升,地产投资或低位震荡修复;消费或有一定复苏空间,由于超额储蓄或集中于高收入人群,其释放或主要在部分高端、可选消费品;出口或可更乐观一些,一方面当前处在全球循环的修复初期,欧洲通胀高企,日韩的内需萎缩,仍然有较大修复空间;另一方面,近期美国展示出强劲的经济韧性,同时伴随我国、东南亚等地区率先复苏,或驱动全球实体循环加快修复,进一步带动我国出口回暖。全年来看,复苏的中性情形是恢复5.5%左右的潜在增速,但经济增速上修的空间或明显大于下修空间。

【权益资产】3月第一周,纳指涨幅居前,韩指涨幅居后;国内市场普遍上涨,创业板指跌幅居前。行业方面通信、建筑、传媒涨幅居前;电力、汽车、有色板块跌幅居前。交易拥挤度上,消费、通信、军工处在历史较高分位数水平,其中国防军工块拥挤度较前值显著抬升。市场风格表现上,价值>成长,大盘>小盘;稳定>金融>消费>成长>周期。3月第一周,在PMI数据超出市场预期后,大盘短暂突破3300,又迅速震荡调整。当前“强预期”交易被显著削弱,主线交易逻辑或进入“复苏有顶”,市场对于PMI、社融等指标修复的持续性均存疑,叠加两会经济目标低于市场预期,短期止盈情绪较为旺盛。中期来看,依然看好经济的复苏空间,经济的高点或出现在二三季度,届时伴随盈利改善,指数中枢有望进一步抬升。板块上建议重点关注消费、机械、科技板块。

【债券资产】2月第三周,美国CPI数据公布,显著超出市场预期,美债收益率显著上行。国内方面,资金利率持续高位运转,信贷的持续投放对银行系统超储消耗较大叠加缴税因素,国股大行存单发行持续提价,显示出银行负债压力较大,同时央行货币政策态度偏中性,使用大量OMO调剂银行体系流动性,增大了资金面的脆弱性,短端利率快速上行;另一方面,尽管经济高频数据边际改善,但配置力量偏强以及期货基差交易的升温推升了长端情绪,收益率整体横盘;收益率曲线呈现出熊平特征。(1)一季度末,基本面上来看,工业制造业的复苏仍在延续,地产需求回暖比较明显,消费与出口数据也在逐步回暖,尽管复苏的路径较为波折,表现为高频数据的表现不是一蹴而就的复苏,但债市仍然处在利空持续出不尽的状态。(2)但同时市场也普遍意识到,尽管复苏仍然在进行时,这次复苏或是一次有顶的复苏,而我们也在逐步接近这一顶部,因此在利空冲击的节点不完全确定的情况下,时间因子成为了最大的利多,伴随着配置力量的增强,债市短期仍然具有利多支撑。(3)政策层面,5%的增速目标明显冲击了市场对于中长期稳增长的信心,进一步强化了“复苏有顶”的交易逻辑;货币政策尽管相对中性,但或由于财政支出的加力,资金利率却重新回到偏宽松的状态,若有降准置换短期流动性,那么偏宽松的资金仍是利多支撑。(4)因此综合来看,Q2的收益率走向核心在于“复苏的顶”在何处,在实质利空冲击前,市场或依然是多头逻辑;目前来看,二季度有望达到复苏顶点,伴随顶点接近,预计Q2前半期偏空,Q2后半期偏多;全年形成“短多,中空,长多”的逻辑。

【商品资产】3月第一周,南华商品指数小幅收涨,结构上能源品、化工品涨幅居前,有色金属跌幅居前。1月以来黑色系持续修复上涨,有色金属涨跌分化,表现为铜价中枢抬升,而锡镍持续下跌。当前国内经济复苏预期重整,联储加息节奏延长,大宗商品价格进入震荡期,未来依然看好经济的修复空间,伴随经济高点逐步接近,全球循环重启,大宗价格有望企稳上行。

【汇率资产】当前人民币汇率主要跟随美元指数变动,目前美国经济展现出较强的经济韧性,相较于欧洲景气回升速度偏快,同时通胀的回落速度也快于欧洲,因此美元在Q2仍有走强的可能。但也注意到,美元的走强或是有顶的,一是美联储加息可预期的接近尾声,市场定价相对充分;二是我国、东南亚、部分新兴经济体的复苏速度快于美国,我国经济周期或领先于美国,从而形成人民币资产占优的可能。因此美元可能走强有顶。综合来看,人民币汇率Q2或有一定贬值压力,但贬值或有底。

风险提示:疫情影响仍然存在不确定性,经济短期修复仍有不确定性

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