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中国平安(601318)
投资要点
事件：中国平安披露2022年年报：1.实现归母营运利润1,483.65亿元，同比增长0.3%；营运ROE达17.9%；归母净利润837.74亿元，同比下滑17.6%，净利润与营运利润两者主要差异为短期投资波动467.91亿元和折现率变动168.43亿元。2022年寿险/财险/银行/资管/科技分部营运利润同比增速为16.4%/-45.2%/25.3%/-72.7%/-29.1%，对归母营运利润贡献为75.0%/6.0%/17.8%/1.5%/3.7%。业绩表现略低于预期，主要系公司加大资产端投资浮亏确认力度以使疫后轻装上阵并应对新保险合同会计准则实施不确定性。2022年每股现金分红2.42元，同比增长1.7%，彰显较强韧性。
寿险改革仍在磨底，2022年新业务价值（NBV）不足2019年（疫情前）的四成。2022年公司NBV同比下降24.0%（同假设下同比下滑17.5%）：从量价归因来看，首年保费同比下滑12.4%，NBVMargin同比下滑3.7pct.至24.1%；从队伍归因来看，个险NBV同比下滑26.2%，其中队伍月均规模同比大幅下滑39.6%（年末人力为44.5万人仍在寻底），但人均NBV同比增长22.1%，队伍人均月收入7,051元，同比增长22.5%，质态改善得益于主动持续清虚以及新增人力中优+人力占比同比提升14.1个pct.，数字营业部已完成全国营业部推广；从产品归因来看，长期保障型新业务价值同比下滑50%，主要系疫情散发降低居民可支配收入预期。2022年寿险营运利润增速保持强劲得益于在更为保守假设下营运偏差及其他贡献恢复且所得税率下降，但剩余边际及摊销受近年来新业务持续负增长拖累略有下滑。我们预计公司NBV于1Q23及2023年全年可实现个位数正增长。
保证保险拖累财险承保罕见性出现亏损（-8.88亿元），2022年财险营运利润同比大幅下滑45.2%，ROE仅为7.6%。2022年财险综合成本率（COR）为100.3%，同比上升2.3个pct.，其中费用率下降0.6个pct.，赔付率上升2.9个pct.。受出行率改善影响，2022年车险COR同比优化3.1个百分至95.8%，但非车业务赔付率上升显着拖累。2022年保证保险承保亏损达90.13亿元，主要系小微企业客户因经营困难拖累还款能力。关注疫后宏观经济复苏企稳对保证险业务品质改善的推动。
投资拖累内含价值（EV）增速。2022年末集团EV较年初增长2.0%，其中寿险EV较年初下滑0.2%，寿险ROEV为11%，投资回报负向差异拖累寿险EV增速约4.6%，并表新方正集团商誉剔除影响拖累EV增速约2.4%，营运假设及模型变动以及营运差异拖累1.0%。2022年险资净/总投资收益率同比+0.1和-1.5个pct.至4.7%和2.5%，总投资收益受投资浮亏864.59亿元所致。我们预计受投资端企稳，23年EV增速或重回大个数增长。
盈利预测与投资评级：业绩表现略低于预期，但稳健的分红增速彰显韧性我们预计2023年至2025年归母营运利润分别为1569、1685和1785亿元，同比增速分别为5.7%、7.4%和5.9%（原2023-24年预测为1582亿元和1699亿元，并新增25年预测），维持“买入”评级。
风险提示：长端利率持续下行，保障型产品需求复苏放缓。
