万华化学(600309)
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事件描述
2023年3月20日晚，万华化学发布2022年业绩快报，2022年实现营业收入1655.65亿元，同比增长13.76%；归母净利润162.34亿元，同比下降34.14%；公司第四季度实现营业收入351.45亿元，同比下降8.04%,环比下降14.90%；归母净利润26.31亿元，同比下降48.48%,环比下降18.42%。
2022年成本上升需求走弱致业绩承压，聚氨酯、石化盈利回落
2022年因俄乌战争叠加通货膨胀影响，石油类上游原材料价格大涨，中游化工品成本承压；而需求端2022年经济下行叠加疫情影响，公司主营业务MDI、石化等产品价差收窄，盈利受损。聚氨酯板块，根据百川数据，2022年聚合MDI均价17084.76元/吨，同比下降13.98%，原料纯苯均价8066.88元/吨，同比上涨13.52%，导致聚合MDI价差同比下滑明显。2022Q4聚合MDI均价14705.52元/吨，在Q3基础上环比下降6.36%。石化板块，受原料价格高位及需求不振双重影响，叠加LPG高位库存需要消耗，石化板块较2021年出现明显波动。MDI、石化产品价格低迷直接影响公司Q4业绩。
节后MDI、TDI价格反弹，公司业绩低谷已过
节前MDI需求处于传统淡季，节后补库叠加需求回暖预期助力MDI价格反弹。根据百川数据，截至2023.03.17，聚合MDI价格16200元/吨，与2022.12.31比价格反弹10.00%，价差修复6.91%。需求端来看，2022年12月国内冰箱产量745.1万台，环比下降-1.78%，仍处在底部区间震荡，需求改善仍需时间，但需求回暖确定性较强，短期MDI补库以及后续春季行情外加地产竣工端逐步修复，我们预计未来MDI价格仍有逐步反弹空间。石化板块，C3类产品价格、价差持续修复，截至2023.3.17丙烯酸精酸/丙烯酸丁酯价格分别8300/9350元/吨，相比2022.12.31价格分别反弹+22.96/+1.63%。
MDI、石化、新材料产能有序投产，公司持续成长能力可期
随着2022年底福建40万吨MDI项目投产，目前公司MDI总产能305万吨，同时技术升级迭代到第六代，后有宁波60万吨产能规划，公司在MDI一体化、规模化以及低成本方向上持续优化。TDI方面，万华福建10万吨TDI项目目前已经停车技改，预计2023年二季度产能将扩建到25万吨，同时综合成本有望进一步降低。石化方面，公司蓬莱项目预计于2024年6月开始陆续投产，乙烯二期项目将于2024年10月份陆续投产。而20万吨POE项目将率先于2024年上半年投产，届时将成为国内第一家工业化生产POE的公司。新材料方面，4万吨/年尼龙12项目于2022年四季度正式投产，同时布局下游尼龙12弹性体，打通尼龙12产业链。5万吨磷酸铁锂项目预计今年上半年投产，同时与西藏矿业合作成立联合实验室进行盐湖高附加值产品研发、生产，未来有望建立盐湖提锂、材料制造、资源回收的全产业链闭环。4.8万吨柠檬醛及衍生物预计2024年投产，届时柠檬醛、维生素、香精香料产业链将相继打通。公司多板块业务协同发展，盈利能力长期可期。
投资建议
万华化学是全球聚氨酯行业龙头，MDI、石化项目稳步投产，一体化成本不断下降，新能源、香精香料、POE、半导体等新材料项目多点开花，未来有望持续较高的资本投入，业绩中枢有望逐步上移。预计公司2023-2025年归母净利润分别为200.38、260.43、321.70亿元，同比增速分别为23.4%、30.0%、23.5%。当前股价对应PE分别为15、12、10倍，维持“买入”评级。
风险提示
（1）项目建设进度不及预期的风险；
（2）项目审批进度不及预期的风险；
（3）原材料价格大幅波动的风险；
（4）产品价格大幅下跌的风险。
