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燕京啤酒(000729)
国资啤酒龙头， 目前利润率有较大提升空间。 公司于 1980 年成立，于 1997年在深交所上市， 主营啤酒的生产与销售，目前基地市场为北京、内蒙和广西，采用“1+3”品牌策略，截至 22H1 燕京共有 54 家子公司布局全国。根据国家统计局和各公司年报数据测算， 2021 年燕京啤酒产量为 362 万吨，市占率约为10%。 2018-2021 年公司营收从 113.4 亿元增至 119.6 亿元（CAGR 约为 1.8%），归母净利润从 1.8 亿元增至 2.3 亿元（CAGR 约为 8.2%），归母净利率从 1.59%增至 1.91%。 目前燕京啤酒净利率显著低于行业平均，尚有较大提升空间。
2025 年 U8 有望成为百万吨级大单品，强势能驱动公司产品结构高端化。分区域看，公司在华南&华北收入占比约八成，北京、内蒙、广西基地市场稳步发展，四川、湖南、河北等成长型市场有望贡献增量。分产品看， 2019-2021 年公司中高档产品收入占比从 55%提升至 60%。 2021 年 U8 销量已超 40 万吨，成长势能延续。 根据公司“十四五” 规划， 公司致力将燕京 U8 打造成百万吨级大单品。我们认为现阶段 U8 具备较好放量条件：（1）基地市场深度下沉，成长市场高性价比渗透。 U8 采取多渠道辐射策略，通过广域的铺设和下沉式布局，深度渗透各优势市场高频消费场景，进一步提升燕京 U8 在基地市场的份额。为开拓弱势市场， U8 通过百强县工程进行渠道下沉，减少与本土优势品牌直接竞争，实现高性价比渗透。 （2）定位中高端具先发优势，有望承接消费升级需求。目前 8-10 元价格带仍未跑出绝对的龙头产品，燕京 U8 在公司战略、产品特性、渠道布局、品牌营销等各维度均具有显著优势，有望持续受益中高端产品需求扩容。 （3）针对更年轻消费群体，线上线下营销共振。 U8 凭借其独特口感、潮酷外观，将民族品牌与“国潮风”有机融合。公司签约流量明星，在线上平台高频制造话题，在线下开展包店活动，共振提升 U8 在年轻消费者心中的影响力。
以创业之心推进改革，盈利能力有望持续提升。 当下公司净利率偏低拖累ROE，人效&厂效尚有较大的提升空间。 22 年公司推出“十四五”规划， 提出“二次创业，复兴燕京”的“十四五”改革主基调， 以大单品为战略核心，推动公司高质量发展。公司已搭建总部高管与弱势企业“一对一”帮扶机制，剥离无望扭亏子公司，加速关闭低效工厂，规划百万吨产能生产基地。此外，公司以市场化为导向，优化管理层&员工激励，加强人才库建设。
投资建议： 我们预计 2022-2024 年公司营收 127.99/140.15/152.23 亿元，同比增长 7.0%/9.5%/8.6%；归母净利润分别为 3.52/5.55/7.82 亿元，同比增长 54.3%/57.7%/41.1%；当前（3 月 22 日）市值对应 PE 为 105/66/47x， 维持“推荐” 评级。
风险提示： 行业竞争加剧、原材料价格大幅上涨、改革进度不及预期、食品安全问题等
