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投资要点
核心观点： 年初以来，房地产市场出现明显回暖迹象， 1-2 月商品住宅销售额实现3.5%的正增长，结束了 18 个月以来的连续下跌。我们认为，由于人口因素带来的长期需求增速下行，当前存量时代的房地产复苏动能会明显弱于前几轮。 但我们测算“十四五”期间商品住宅销售的中长期需求可能在 12 亿平左右， 2022 年出现“超跌”后会回补，加上疫情后，短期积压需求持续释放+新增城镇人口反弹 50%+居民收入改善+房价预期改善等因素影响， 今年房地产市场复苏可能略超过去年底的预期，全年商品住宅销售面积可能增长 3-5%。
市场复苏：（1）销售端： 各项指标大幅回暖，一线城市恢复最快。总体而言， 2023年 1-2 月份我国商品房销售面积与金额接近转正，商品住宅均价结束 11 连跌。具体而言， 房价方面， 一线城市房价环比涨幅率先转正，二三线城市房价下行收窄，新房价格涨幅高于二手房。成交面积方面， 二手房交易量回暖速度快于新房，各层级城市均涨幅明显。（2）投资端：下滑幅度收窄，但并未出现实质性改善。其中土地购置费拉动房地产开发投资回升，但土地成交表现低迷。（3）融资端： 房地产开发资金来源降幅明显收窄，但仍处于负增长状态。
存量时代复苏动能偏弱：（1）需求方面，长期需求见顶回落，房地产市场进入存量时代。 目前我国人口增长已呈见顶态势，将对应带来房地产市场中长期需求的下降。此外，居民资产负债情况相比历史水平已逐渐恶化，居民还贷支出占比远超前三轮周期。
（2）政策方面，“房住不炒”下放松力度小于前几轮。 本轮复苏中央政策关注重点在于风险化解，房贷利率和限购政策调节权力被交由地方。截至目前，各城利率已降至历史低点并呈企稳态势。地方政府也对辖区内的限购限售政策进行了有限调整。 但相比之下，前几轮周期中的大规模、大幅度刺激政策在本轮周期中尚未出现。
（3）预期方面，居民购房信心冲击烈度更深，收入冲击对未来销量形成制约。 去年以来的“烂尾”“断供”风波冲击消费者预期，多数居民选择持币观望，新增存贷差额持续扩大。在疫情对收入和就业的影响下， 目前居民预防性储蓄仍保持高位，进一步制约其购房能力。
（4）供给方面，房企商业模式面临重塑，库存消化周期处于历史高位。 近年来的房企违约潮，造成供应端的市场出清。 复苏进程中房企需要在重塑的商业模式的中寻找自身恢复路径。此外，当前住宅库存及其消化周期也处于历史高位，市场需要更长时间消化历史库存。
当前支撑因素： （1）我们根据人口普查数据推算 2021-2030 年商品房需求可能减少 9.2%左右，对应商品房销售面积中枢在 11.5 亿平左右，“十四五”期间为 12 亿平左右， 2022 年商品住宅销售面积超跌约 5000 万平，对应约 5%左右的潜在增速。
（2）疫情结束后带来四大利好： ①积压需求释放； ②新增城镇人口反弹，预计新增城镇人口的增速超 50%； ③居民就业和收入改善； ④房价预期改善，房价上涨预期滞后于实际房价变动，而 70 城二手房价拐点已现，预期将成为复苏的“加速器”。
风险提示： 居民收入改善偏慢；房地产供给端修复慢拖累需求端；海外风险因素拖累国内经济复苏。
