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元祖股份(603886)
事件:
元祖食品发布2022年度报告：公司全年实现收入25.87亿元，同比+0.11%，归母净利2.66亿元，同比-21.62%，扣非净利2.32亿元，同比-21.72%，每股派现1元（含税）。
投资要点:
受到疫情以及中秋时点错期影响，2022Q4业绩表现下滑。公司Q4单季度实现收入4.60亿元，同比-8.07%，归母净利-0.32亿元，去年同期760万元，扣非净利-0.39亿元，去年同期-0.16亿元。Q4收入有所下滑主因2021/2022年中秋时点错位，2021年部分中秋月饼收入确认在2021Q4，而2022年基本确认在2022Q3，且卡券收入确认节奏对公司季度收入影响较大。同时，疫情放开后感染人群增加导致人流量下滑，走亲访友的送礼需求下降，对业绩亦有影响。此外，2022年公司合同负债（预收款）增长7.49%至8.31亿元，卡券销售增长稳健。全年经营性现金流净额同比下滑14.74%至5.56亿元，继续优于全年利润增速表现。
全年蛋糕收入增长稳健，线上渠道表现亮眼。分产品来看，2022年蛋糕、中西糕点以及其他产品收入分别同比+9.4%/-5.7%/+7.0%，在疫情影响较大的情况下全年蛋糕仍然实现稳健增长，而中西糕点略有下滑，则主因四川主销市场在2022Q3中秋旺季受到限电、疫情封控等因素影响。其中，2022Q4蛋糕、中西糕点及其他产品分别实现收入2.86亿元/1.04亿元/0.21亿元，分别同比-3.3%/-24.0%/-12.2%，预计2022Q4中西糕点下滑较多与中秋错期有关。分渠道来看，2022Q4线上收入2.81亿元，同比增长18.16%，线下收入1.31亿元，同比下降40.45%，线下下滑较多主要由于近几年公司积极推进线上线下一体化运营布局，将线下门店流量向线上私域电商平台引入，线上布局效果较好，线下报表端收入下滑较明显。
原材料成本上涨+疫情影响，全年盈利水平有所下滑。公司全年毛利率为60.14%，同比下降1.98pct，我们预计主因油脂、包材等原材料全年整体成本仍有上涨，公司升级蛋糕品相，增加巧克力配件导致成本上涨较多，加之疫情封控期间对公司生产、运输均造成不小影响。其中2022Q4毛利率提升19.88pct至58.57%，预计与下半年原材料成本压力趋缓，以及高毛利蛋糕占比持续提升有关。同时，2022Q4销售费用率、管理费用率分别提升25.85pct/0.76pct至54.37%/8.28%，预计主要与季度费用投放节奏有关，2022Q4确认较多销售人员薪酬及折旧费用，但由于疫情导致广告费用投放减少，以及执行新租赁准则后租赁费用减少，缩减部分开支，全年销售费用率保持较稳定，同比仅上升0.52pct至39.35%。此外，梦世界商场受疫情影响，投资收益同比减少约2500万，全年净利率同比下降2.85pct至10.30%，其中2022Q4净利率同比下降8.74pct至-6.95%。
盈利预测和投资评级。公司收入、业绩季节性分布非常明显，二、三季度占全年收入的24%、42%，2022年Q2、Q3公司总部、中央工厂所设地上海以及主销市场四川分别先后受到疫情封控、限电等因素影响，对业绩造成一定压力，行业内较多烘焙品牌门店数量收缩，但公司仍然保持较稳健增长。近几年公司持续加大蛋糕业务以及其他常规性糕点布局力度，以平滑季度收入影响，预计未来随非节令产品占比的持续提升，业绩稳定性将继续增强。今年疫情放开后烘焙需求以及礼品消费逐步恢复，加上蛋糕行业集中度提升，有望助推公司业绩提速增长。考虑到今年疫后恢复程度存在不确定，我们下调盈利预测，预计公司2023-2025年EPS分别为1.46/1.64/1.85元，对应PE分别为15/14/12倍。考虑到公司2016年上市以来，历经疫情和线上转型等考验，业绩稳健增长，现金流良好并保持高分红比例，2020-2022年股利支付率分别高达80.0%、70.6%和90.1%，估值有修复空间，维持“增持”评级。
风险提示：1）食品安全问题；2）开店情况不达预期，单店效能增长不明显；3）竞争加剧，卡券折扣加大导致费用率增加；4）卡券提领礼盒季节性波动仍较为剧烈，导致市场预期短时间存在较大波动；5）线上增速放缓。
