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山东黄金(600547)
核心观点
事件：公司发布2022年年度报告，2022年公司实现营业收入503.06亿元，同比增长48.24%；实现归母净利润12.46亿元，去年同期为亏损1.94亿元；实现扣非归母净利润13.04亿元，去年同期为亏损5.53亿元；实现基本每股收益0.20元/股，去年同期为-0.09元/股。2022年第四季度实现营业收入104.78亿元，环比增长4.75%，同比减少35.42%，实现归母净利润5.53亿元，环比增长303.42%，同比减少51.65%。
主力矿山顺利复工，量价齐升、成本下行带动业绩增长。从销量来看：2022年销售自产金38.72吨，同增47.79%，主要得益于原矿入选品位的提升（提升0.11克/吨至1.23克/吨）以及主力矿山复产，特别是焦家金矿由21年的4.56吨提升至10.04吨，成为国内首家年产黄金超过10吨的单体矿山；从售价来看：自产金销售均价392元/克，较21年增加18.87元/克，涨幅5.06%，主要系全球金融市场避险情绪升温带动金价上涨；从成本来看：克金成本为222.20元/克，较21年降低42.48元/克，降幅为16.05%，主要系恢复正常生产后主力矿山降本增效。金价上涨叠加降本增效，公司克金毛利达到170元/克，较21年增长61元/克，涨幅为56.52%，同时自产金销量大增助力2022年公司业绩迎来全面反弹。
内延+外伸同步发力，公司黄金产量具有增长潜力。内生增长方面：焦家金矿整合完成后矿产保有资源量为12,611.45万吨，Au平均品位为3.51克/吨，金金属量442.24吨。项目达产后预计平均年产金精矿18.85金吨（技改前满产下年产金8.26吨）。按照金价400元/克（金精矿385元/克）估算，预计实现净利润33.03亿元，金价每上涨10元/克，净利润增加1.36亿元。于2021年3月收购的卡帝诺资源100%股权，金储量157.2吨，品位1.13克/吨。目前该项目已进入前期施工阶段，预建设期为1年半。达产后预计平均年产黄金8.66吨，生产成本895美元/盎司。外延并购方面：公司拟127.6亿元收购银泰黄金20.93%股权，目前该项目已获得国资委批复。2022年银泰黄金实现营收83.82亿元，归母净利润11.24亿元，收购完成后并表提升公司黄金产量及业绩。此外，公司2022年11月发布公告，山东黄金集团将于2025年前将涉及同业竞争的资产优先注入公司，目前山东黄金集团共拥有34处境内金矿探矿权，合计资源量659.55吨，13处国内的金矿采矿权，探明资源量124.85吨。其中西岭村金矿探矿权资源量382.58万吨，且矿区仍未闭合存在进一步增储空间。按照30年开采周期估算，未来有望年产黄金10吨以上。在内生+外延同步发力下，公司黄金产量有望持续提升。
加息暂缓预期叠加避险情绪升温，金价有望开启牛市。美国2月CPI同比上涨6.0%，已连续第八个月下降，PPI也实现超预期回落。多项数据表明，美联储加息已卓有成效，后市对其加息暂缓预期增强，利好金价。此外，在数次加息后，美欧国家银行系统的风险逐渐暴露，硅谷银行和瑞信相继“爆雷”，避险需求井喷，金价乘势上涨。公司作为国内自产金龙头企业，主业高度集中，2022年毛利润中92.74%来自自产金业务。金价上涨形势下，公司盈利水平有望得到提升。
投资建议：我们预计公司2023-2025年实现营业收入545.49/576.10/586.00亿元，归母净利润20.94/27.60/29.44亿元。对应PE分别为45.58/34.59/32.42倍，首次覆盖，给予“增持”评级。
风险提示：海外项目建设不及预期；金价不及预期；原材料及能源价格大幅上涨；资产收购不及预期
