键凯科技(688356)
(资料图片仅供参考)
投资要点
公司 2022 年生产交付受疫情扰动，但 PEG 衍生物在药物等领域精准释放、药效优化等领域应用景气持续， 2023 年产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。 我们认为公司作为医药硬科技、创新供应链的典型代表，有望持续受益于医药创新周期迭代，并将 PEG 材料制造推向全球。
财务表现： 疫情扰动下，短期季度增速承压
公司公告 2022 年年报， 2022 年收入 4.07 亿元，同比增长 16%；归母净利润 1.87亿元，同比增长 6.3%；扣非归母净利润 1.78 亿元，同比增长 13.1%；归母净利率 45.9%，同比下降 4.2pct。单季度看， 2022Q4 收入 0.86 亿元，同比下降3.5%；归母净利润 0.22 亿元，同比下降 35.2%。我们认为，公司 2022 年归母净利润增速低于我们之前的预期。
成长能力： 产能释放有望成为产品销售业务加速的起点
①分业务板块看，技术服务收入大幅增长，部分对冲了发货、投产等对增长的扰动。根据公司年报， 2022 年销售产品收入占比 79.7%、 同比增长 6.7%，其中国内产品销售增长 14.9%，国外产品销售同比增长 1.4%，剔除 LNP 产品影响后国外产品销售同比增长 15.3%（ LNP 产品同比下降 42.1%）；技术使用费收入占比20.1%、同比增长 75.8%，“技术使用费收入的增长主要来自于来自特宝生物聚乙二醇干扰素 α-2b 注射液销售收入的提成”。 具体看各个业务板块， 我们认为 2022年公司的收入增长主要来自于：（ 1）特宝生物派格宾收入持续增长带来的销售分成收入增长（根据特宝生物年报， 2022 年派格宾收入 11.6 亿元，同比增长50.7%）；（ 2）国内其他客户产品销售增长（根据长春高新 2023 年 3 月 30 日投资者交流记录表，“从收入上来看的话，长效产品收入增长 60%左右”，“子公司金赛药业生长激素产品整体收入增长 25%以上，其中粉针占比 10%左右，水针占比 66%左右；长效水针占比由去年的 18%提升到 23%左右”，以此估算 2022 年长春高新长效水针收入约 23.5 亿元，假设 PEG 成本占收入比例在 3-3.5%，公司来自于长春高新的收入约 7000-8300 万元，对应第二大客户收入体量）；（ 3）海外服务的项目临床推进带来销售量放大。
展望 2023-2025 年，我们预计增长来自于： （ 1）特宝生物相关： 我们认为， 特宝生物的销售分成合同到期后可能导致公司技术使用费收入有所下降，但派格宾销售额的持续较快速增长有望带动公司产品销售收入明显提升，部分对冲合同到期的负面影响。 （ 2） 国外项目放大： 服务国外项目的正式上市和 NDA 有望带动销售量明显放大（根据公司 2023 年 2 月 27 日公告的《投资者交流记录表》，“海外目前是 3 个三期临床（ 2 个已经结束三期， 1 个临近结束）， 7 个 2 期临床（赛诺菲的项目从二期临床又退回一期）”。节奏上看，我们预计 3 个临床三期的项目中， 1 个于 2023 年底在美国正式获批上市（可能带来 2023H2 的备货需求）、 1 个长效抗癌药于 2023H1 正式 NDA 且有望于 2024H1 获批、 1 个即将结束临床三期的项目有望于 2023H2 正式 NDA 且有望于 2024-2025 年获批）。 （ 3） 其他项目：国内其他客户和海外器械凝胶项目有所增长（主要来自于下游需求增速在10%+，且逐渐消化终端发货、需求恢复等因素）。 （ 4） LNP 相关：考虑到全球新冠疫苗需求相对较低，我们预计 2023 年 LNP 相关的收入持续下降，国内外临床相关的应用下，我们预计该产品仍会有一定的销售额， 2024 年起我们假设该产品略有增长、基本稳定。 （ 5）在研项目合作：根据公司公告，公司的聚乙二醇伊立替康小细胞肺癌适应症于 2023 年 1 月获得 CDE 同意开展临床三期试验， 2022年 11 月该产品的脑胶质瘤适应症临床二期正式入组，我们看好公司创新药、医美管线的合作进展，及其对公司 2023-2025 年收入和利润的增长能贡献。 我们认为， PEG 仍然是极具潜力的创新药修饰耗材， 2022 年的全球新冠疫情影响了投融资和创新药的早期研发需求，我们预计 2023 年起小核酸、 ADC、多肽、细胞因子等领域的 PEG 应用个数有望明显增长、临床持续推进，我们持续看好全球创新应用场景扩充下，公司 PEG 药品和器械相关的项目增长潜力。
②产能释放有望成为公司产品销售业务加速增长的起点。 （ 1）从营运效率变化看，产能利用情况是重要制约因素。 2022 年为 2016 年以来首次固定资产周转率下降的年度（ 2022 年固定资产周转率为 2.98， 2021 年为 3.23；如果仅用产品销售收入除以固定资产平均值，则 2022 年调整后固定资产周转率为 2.38， 2021 年为 2.79）。分析营运效率的变化，从项目结构和项目单价看，我们根据年报披露的产品销售收入和聚乙二醇衍生物销售量计算， 2022 年和 2021 年聚乙二醇衍生物的销售单价基本不变（ 2022 年为 23 万元/千克， 2021 年为 23.2 万元/千克）。从订单情况看，根据公司 2022 年中报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 278,498,132.97 元”，即 2022 年后半年待交付的在手订单约 2.78 亿元；根据公司 2022 年报，“本报告期末已签订合同、但尚未履行或尚未履行完毕的履约义务所对应的收入金额为 193,858,592.06元”，即 2022 年底待交付的在手订单约 1.94 亿元；考虑到公司 2022 年后半年收入约 2.15 亿元，考虑到公司 2022 年后半年还会有新签订单且直接在后半年交付的情况，我们认为 2022 年中旬的在手订单并未完全在 2022 年底交付。综上所述，我们认为 2022 年公司固定资产营运效率下降并非来自于项目结构变化和订单下降，而可能更多来自于产能利用率制约，我们认为 2022 年该因素可能和国内特殊情况下物流、投产等因素制约有关。 （ 2） 2023 年最大的边际变化是盘锦产能释放后，产能不再成为公司项目增长和交付的制约。 根据公司年报， 2022年底在建工程 2.54 亿元，从明细项看“医用药用聚乙二醇及其衍生物产业化与应用成果转化项目”完工度 57.6%，“预灌封注射产品灌装车间工程项目”完工度 91.7%， 2023 年 Q2 起盘锦产能竣工投产后有望陆续承接天津的非 GMP 和GMP 产能项目，同时增加产能调度的灵活度。我们认为，产能释放、海外项目陆续商业化带来产品销售量放大， 2023H2 有望成为公司产品销售增长的拐点，2024 年随着海外项目收入占比提升、 LNP 相关的收入扰动基数下降，我们认为产品销售业务收入有望持续较快速增长。
盈利能力： 预计毛利率下降、净利润率基本稳定
2022 年公司归母净利率同比下降 4.2pct、扣非归母净利率同比下降 1.1pct， 其中毛利率同比下降 0.4pct、销售费用率同比下降 0.9pct、管理费用率同比提升0.2pct、研发费用率同比提升 3.6pct， 2022 年与 2021 年非经常性损益的差异主要来自于套期保值业务外金融资产及负债等的损益差异，我们认为扣非归母净利润率更能体现出公司经营的变化。 展望 2023-2025 年的盈利能力变动，我们预计：①毛利率看，国内产品销售业务毛利率稳定， 国外项目随着工艺稳定、销量增长，预计国外项目毛利率有所提升，产品销售业务毛利率预计有所提升；但收入占比看，我们预计 2023-2025 年技术服务收入占比可能下降（该业务毛利率在99-100%之间），导致 2023-2025 年毛利率有所下降。 ②净利率看，我们预计股权激励相关的管理费用有望逐年下降，带动管理费用率下降；我们假设研发费用率在 17-19%，带来综合利润率在 47-47.5%附近。
现金流变化： 现金流同比较高速增长，预计未来资本开支强度下降
根据公司年报， 2022 年公司销售商品、提供劳务收到的现金同比增长 33.1%、经营活动产生的现金流量净额同比增长 57.2%，增速均明显高于收入和净利润增速，从补充资料看，现金流的改善部分来自于经营性应收项目的影响。从资本开支的角度看， 2022 年购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金 2.1 亿元，同比明显增加。我们预计 2023 年随着国内下游制剂需求修复、海外项目临床进展推进等，公司现金流回款有望持续改善，带动现金流增长；随着盘锦产能释放，我们预计公司资本开支强度有望下降。
盈利预测与估值
基于公司核心业务板块的分析， 我们预计公司 2023-2025 年 EPS 分别为 4.05、5.07、 6.1 元/股（前值分别为 4.16、 5.15 和 6.52 元/股，下调来自于年报后对国内部分客户技术服务分成收入的下降假设的调整）， 2022-2025 年归母净利润 CAGR有望达到 25.3%，自有管线的合作及分成有望构成额外的利润和市值增量（ 2023年有望成为自研创新管线变现的起点），维持“买入”评级。
风险提示
核心客户的原材料自给/订单转移风险；核心项目研发投入过大或临床失败风险；订单交付波动性风险；生产安全事故及质量风险；汇率波动风险。
