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中际联合(605305)
事件：公司发布2022年年报，全年实现营收7.99亿元，同比-9.45%，归母净利润1.55亿元，同比-33.05%。单Q4，公司实现营收2.38亿元，同比-8.10%，归母净利润0.23亿元，同比-54.85%。
2022年整体业绩承压，海外市场拓展成效显著：2022年，根据CWEA、国家能源局数据，行业吊装装机49.8GW，同比-11%，行业并网装机37.6GW，同比-21%，海风抢装后需求透支叠加全年开工进度相对迟缓，影响了装机规模和并网施工进度。从公司表现来看：
（1）分市场：2022年实现内外销收入分别为4.81、3.12亿元，分别同比-34%、+109%，占比分别为60.2%、39.1%。国内市场安全升降设备安装处于风电场施工末期，收入确认取决于下游业主方并网验收进度，进而导致公司2022年全年业绩相对承压，海外市场进展亮眼，公司在欧洲、北美、印度和日本设立了全资子公司，持续开拓全球领域的客户合作。
（2）分产品：2022年升降设备、防护设备、安全作业服务业务收入分别为5.43、1.93、0.57亿元，分别同比-14.86%、-9.52%、+123.65%，分别占总营收比重68.53%、24.17%、7.07%，升降设备受限于风电项目实施、安装进度放缓，服务业务占比仍然较小，但实现快速增长得益于公司持续扩大的存量维护市场。
布局未来业务扩张，费用端短期压力较大：2022年公司销售毛利率43.67%，同比-4.0pct，净利率19.41%，同比-6.84pct。毛利率下降主要受国内市场规模化效应减弱、原材料价格上涨、销售单价下降等因素影响，国内市场毛利率同比-10.27pct，海外市场毛利率相对稳定，同比-0.8pct。费用端来看，2022年期间费用率26.27%，同比+5pct，销售、管理、研发、财务费用率分别同比+4.0、+2.5、+2.6、-4.1pct，公司正处于市场、产品、行业多元化布局扩张阶段，短期人员规模扩张带来一定的费用压力，2022公司员工总数达到862人，同比+27%，生产人员规模稳定，销售、技术人员分别增长40%、49%。我们预计，未来海外市场布局、多元化产品布局逐步显现成效，规模化效应有望缓解短期费用压力。
2023年国内风电装机加速有望促进业绩改善，多元化布局有望贡献业绩增量：①国内装机加速：根据国家能源局发布《2023年能源工作指导意见》，2023年风电、光伏新增装机目标为160GW，在国内下游装机加速趋势下，我们预计Q3-Q4进入装机旺季后，公司规模化效应有望展望。②完善海外营销体系建设：海外市场扩张仍是公司重要的业绩增长驱动力，凭借日益完善的营销体系，以风电升降设备为主，各类配套的多元化产品同步向海外市场推广。③多元化布局有望贡献增量：2022年公司研发投入0.72亿元，同比+27%，占总营收比重8.99%，新产品包括智能安全防护设备、高空应急装备、工业升降机/爬塔机/爬梯导向物料输送机等均推向市场，2022年公司不仅重新梳理了防护类业务产品体系，升降设备也实现了向建筑、电网、通讯等领域的拓展，伴随市场接受度、渗透率的提升，为公司未来长期增长增加动力。
投资建议：
我们预计公司2023-2025年营业收入分别为12.5/16.7/21.7亿元，同比增速分别为56.1%/33.9%/30.2%，归母净利润分别为2.4/3.4/4.7亿元，同比增速分别为57.3%/39.1%/38.4%,对应PE分别为25/18/13倍，多元化布局叠加海外市场扩张，中长期成长性较强，预计2023-2025年利润端CAGR约为40%，保守按PEG=0.75给予30倍PE，对应6个月目标价48.3元，维持“买入-A”评级。
风险提示：下游风电行业景气度下行；海外市场开拓受阻；新产品新领域拓展受阻；市场竞争加剧，毛利率下滑；业务布局前期投入较大影响短期盈利水平。
