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外盘木浆报价持续下调， 供需失衡加剧或推动浆价下行超预期
4 月 26 日，根据 wind 数据，阔叶浆（智利明星）外盘报价为 550 美元/吨，较去年年底高点已下降 300 美元以上，针叶浆(智利银星) 外盘报价为 720 美元/吨，较前期高点已下降 200 美元以上。 自 2023 年以来， 受俄乌冲突扰动、高通胀压力持续影响， 欧美经济持续走弱，PMI 持续低于荣枯线。欧洲需求疲弱，港口持续累库，根据 Europulp，3 月欧洲港口木浆库存为 172.2 万吨，环比增长 2.9%，同比增长55.5%，处于历史相对高位。 国内经济弱复苏，下游需求增长支撑有限。 4 月 15 日， UPM210 万吨阔叶浆产能继 Arauco156 万吨阔叶浆产能投放后也开始投产，预计首批纸浆将于 5 月份发货。 我们预计全球纸浆供需格局失衡加剧， 浆价将持续下探。
高价库存消化， 需求持续复苏， 细分造纸龙头盈利拐点将至由于发运、库存周期， 23Q1 造纸企业原材料成本仍承压，商品浆价格下行带来的成本下降有望在 23Q2 开始逐步兑现，叠加国内需求受益疫情政策优化逐步复苏，有望对纸价形成支撑， 23Q2 造纸龙头盈利有望企稳回升。
分纸种来看： 1）特种纸： 受益于定制化属性，壁垒较高供给有限，特种纸供需格局良好，成本向下游传导相对顺畅，纸价易涨难跌， 在浆价下行背景下显示出较好的抗跌性。 2023 年以来，消费逐步复苏，特种纸部分纸种进入提价通道， 23Q1 五洲特纸、 冠豪高新、仙鹤股份的热转印纸、格拉辛纸提价 500-1000 元，华旺科技的装饰原纸也有所提价。特种纸成本中木浆占比较高，约 40%-70%，浆自给率较低，且以外采商品浆为主。在浆价进一步下行背景下，终端需求逐步修复对纸价形成支撑，预计纸价下降幅度有限。叠加特种纸龙头成本管控能力较好， 有望充分享受此轮商品浆下行红利。 考虑到 23Q1 特种纸龙头以维持安全库存为主，我们预计特种纸龙头盈利有望于 23Q2 企稳修复。 同时特种纸龙头处于产能扩张周期， 规模增长进一步放大业绩弹性。
2）生活用纸与个护： 得益于刚需属性，生活用纸、个护需求稳健增长，龙头享受品牌溢价， 价格表现相对较好。生活用纸木浆成本占比较高、 约 60-70%， 且以外采进口木浆为主， 而个护核心原材料高分子价格受浆价影响， 百亚的浆板+无尘纸采购占比超 10%， 生活用纸及个护龙头或将充分受益浆价回落、 盈利弹性可观。 伴随原材料成本逐渐见顶，我们预计生活用纸企业盈利将于 23Q2 企稳、 23Q3 有望显著修复。
投资建议： 浆价或超预期持续下行，特种纸、生活用纸龙头木浆成本占比高、 价格抗跌性较强， 盈利有望充分受益。特种纸龙头盈利有望于 23Q2 逐步企稳修复，重点推荐特种纸龙头华旺科技、五洲特纸、 仙鹤股份，建议关注冠豪高新；生活用纸龙头盈利或于 23Q2 企稳、 23Q3 修复，重点推荐生活纸龙头维达国际、中顺洁柔、恒安国际；此外重点推荐全国扩张有序推进的个护龙头百亚股份。
风险提示： 产能投放不及预期、原材料价格下行不及预期、需求修复不及预期风险
