【资料图】
地素时尚(603587)
投资要点
公司公布2022年报及23Q1业绩：1）2022年：营收24亿元/yoy-17.16%、归母净利3.85亿元/yoy-44.23%，业绩低于预期，10派现金7元、分红率86.11%（若考虑股份回购则为104.28%）、股息率4.41%。收入下滑主因疫情影响销售，利润端降幅超收入主因毛利率下滑、费用率上升。分季度看，22Q1-Q4收入分别同比-9.09%/-27.63%/-7.81%/-22.06%、归母净利分别同比-23.07%/-47.85%/-25.12%/-93.21%，在疫情反复环境下各季度业绩均承压，其中Q2和Q4受冲击程度较重。2）23Q1：营收6.1亿元/yoy+2.27%、归母净利润1.64亿元/yoy+9.34%，疫情放开后市场逐渐复苏，收入、净利增速均已转正。
各品牌22年疫情扰动致收入均回落，23Q1呈边际改善、DA/RA转正。1）22年：DA/DM/DZ/RA收入分别同比-19.83%/-18.89%/-13.13%/-8.84%、分别占比54.52%/6.84%/37.12%/1.25%，DA、DM收入下滑较多，主因门店多位于一二线城市、受疫情影响较大，进行渠道收缩所致（门店分别-44/-20家）。2）23Q1：DA/DM/DZ/RA收入分别同比-0.74%/-14.91%/+9.52%/+12.87%、分别占比51.37%/6.66%/39.59%/2.11%，消费场景逐渐恢复，各品牌环比均有不同程度回暖、其中RA、DZ已实现正增长、RA增速较快主要得益于期间净拓店2家，DA、DM降幅缩窄。
22年各渠道受疫情影响较大，23Q1线上增速较高、直营店效显著回暖。1）22年：直营/经销/线上收入分别同比-19.43%/-13.87%/-20.73%、分别占比43.32%/43.64%/12.76%，线上受疫情影响程度相对较大主要系公司物流发货受到冲击。22年末共1123家门店（直营312&经销811家）、较21年末净-76家（直营-42&经销-34家）、对应同比-6.3%（直营-11.9%&经销-4%）。受疫情影响，整体店效同比-11%（直营/加盟店效分别同比-9%/-10.3%）。2）23Q1：直营/经销/线上收入分别同比+4.97%/-6.87%/+18.02%、占比48.72%/35.16%/15.85%，线上/直营收入率先恢复正增、线上增速较高。23Q1末共1098家门店（直营302&经销796家）、较22年末净-25家（直营-10&经销-15家）、对应同比-2.23%（直营-3.21%&经销-1.23%），线下渠道仍处于调整中。疫情放开后门店店效明显提升，整体店效同比+9%，其中直营门店店效显著回暖、同比+22%，加盟门店店效同比-1%、降幅缩窄。
22年毛利率小幅回落、费用率大幅提升致净利率受损，23Q1费用率降低、净利率有所提升。1）毛利率：22年同比-1.23pct至75.36%，主因疫情下加大折扣促销。23Q1毛利率76.65%、同比持平。2）期间费用率：22年同比+6.86pct至51.8%，主要系销售费用率同比+5.62pct所致，收入规模下滑、而门店相关刚性费用导致费用率升高。23Q1年同比-2.63pct至48.49%，主要系销售费用率同比-1.92pct所致，主因收入增长带来正经营杠杆。3）归母净利率：由于毛利率下降，叠加费用率上升，22年同比-7.77pct至16.02%。23Q1净利率同比+1.74pct至26.93%（投资收益减少及资产减值损失增加冲减2060万利润）。4）存货：22年末存货3.78亿元/yoy+16.76%，库存规模有所上升。23Q1末存货4.13亿元/yoy+14.87%，22/23Q1存货周转天数分别同比+45/+30天至213/250天。5）现金流：22年经营活动现金流净额4.96亿元/yoy-43.2%，主因零售收入下降所致。23Q1经营活动现金流净额1.49亿元/yoy+77.83%。截至22年末/23Q1末货币资金19.76/25.51亿元，现金充沛。
盈利预测与投资评级：公司深耕中高端女装领域，多品牌梯度发展。由于线下占比较高，22年受疫情冲击较大、整体业绩承压。23Q1受益于疫情放开，收入增速回正、年初以来直营流水约双位数增长，4月直营流水加速修复、逐月改善，经营杠杆下利润端增速超越收入。随后续终端消费进一步回暖，公司收入净利增速有望继续提升。考虑到22年业绩低于预期、23年业绩弹性较大，我们将23-24年净利预测由6.3/7.4下调至5.8/6.9亿元、增加25年预测值7.8亿元，对应23-25年PE为13/11/10X，估值较低，上调至“买入”评级。
风险提示：终端消费复苏不及预期、疫情反复、新品牌发展不及预期等。
