三峡能源(600905)
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事件:
三峡能源发布2022年年报及2023年一季报：
1）2022年，公司实现收入238.12亿元，同比增长45.0%，实现归母净利润71.55亿元，同比增长11.1%；2022Q4实现收入64.06亿元，同比增长37.0%，实现归母净利润9.86亿元，同比下降48.8%。2）2023Q1，公司实现收入68.53亿元，同比增长18.4%，实现归母净利润24.3亿元，同比增长7.5%。
投资要点:
2022年公司收入同比+45.0%，主要是因为发电量同比+46.2%。2022年，公司发电量483.5亿千瓦时，其中陆风/海风/光伏发电量226.1/113.4/134.4亿千瓦时，同比增长16.2%/240.3%/41.5%，2021年海风项目大规模投产拉动其发电量高速增长；从电价看，2022年公司平均上网电价0.502元/千瓦时，同比+0.5%，其中，风电/光伏分别为0.514/0.495元/千瓦时，同比变动+5.3%/-10.8%，风电电价同比提升或系2021年投产的带补贴海风项目发电量增加所致，光伏电价变动或系平价项目投产增加所致。
毛利率下降+资产减值等影响2022Q4业绩。2022年公司归母净利润增速低于收入增速，净利率同比下降4.1pct（为35.2%），其中2022Q4净利率同比下降19.2pct（为21.82%），原因有三：一是毛利率同比-4.4pct（为50.32%），主要是因为新投产运营项目数量增加带来的固定资产折旧及项目运营成本增加。2022年风电/光伏毛利率为61.5%/53.2%，同比-0.92/-3.37pct。二是2022Q4资产减值损失4.86亿元（占2022Q4净利润的49.3%），上年同期仅为0.02亿元；三是2022Q4投资收益同比减少4.27亿元至4.8亿元，主要是因为2021Q4出售金风科技股权取得收益4.06亿元（扣除成本和税费后），而2022Q4无此事项。展望后续，随着公司新能源项目投产，公司业绩有望快速增长。
风资源改善+项目投产拉动收入增长，平价项目增加等或影响业绩。2023Q1公司收入同比+18.4%，主要是因为发电量同比+18.4%，其中陆风/海风/光伏发电量分别同比+20%/+21.8%/+13%，一是受新能源项目投产增加影响，二是风资源同比改善，2023Q1公司陆风/海风/光伏利用小时数分别为610/738/326h，分别同比+31/+92/-27h；根据我们测算，公司整体度电收入0.497元/千瓦时，与上年同期基本持平。2023Q1公司归母净利润增速低于收入增速，主要系毛利率下降8.4pct（为58.8%），我们认为或是投产的平价项目增加以及新投项目成本增加等所致。
在建容量12.2GW、项目储备充足，保障中短期业绩成长。截至2022底，公司陆风/海风/光伏装机分别为11/4.9/10.3GW，2022年新增装机1.4/0.3/1.9GW，风电/光伏在建容量4.2/7.9GW（海风1.1GW），新增核准/备案容量3.6/8GW，项目储备充足。此外，公司立足风光，发展储能业务，2022年抽蓄/独立储能新增核准/备案容量3.8/0.9GW，有望再添业绩增长点。
盈利预测和投资评级：考虑到2022年装机量水平，我们调整盈利预测，预计2023-2025年公司归母净利润分别为88.8/109.5/131.0亿元，对应PE分别为17/14/12倍。考虑公司2022年风电/光伏在建容量达4.2/7.9GW，以及项目储备充足，维持“买入”评级。
风险提示：宏观经济下滑；政策变动风险；装机进度不及预期；电力需求不及预期；电价下滑风险；电价大幅下滑；行业竞争加剧。
