中化国际(600500)
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事件：2023年4月28日，中化国际发布2022年年报以及2023年一季报：2022年实现营业收入874.49亿元，同比+8.25%；实现归母净利润13.11亿元，同比-39.15%；实现扣非后归母净利润8.33亿元，同比+53.42%；加权平均净资产收益率为10.36%，同比下降7.25pct。销售毛利率8.66%，同比下降1.47pct；销售净利率2.49%，同比下降5.65pct；经营活动现金流净额为34.06亿元。
2022年Q4实现营收215.10亿元，同比-3.72%，环比-0.08%；实现归母净利润0.21亿元，同比-99.05%，环比-93.43%。加权平均净资产收益率为0.13%，同比上升1.93pct，环比下降2.31pct。销售毛利率6.19%，同比下降2.19pct，环比下降2.59pct；销售净利率0.69%，同比下降0.94pct，环比下降1.63pct。
2023年Q1实现营收147.66亿元，同比-21.64%，环比-31.35%；实现归母净利润1.13亿元，同比-71.33%，环比+445.17%。加权平均净资产收益率为0.60%，同比下降2.71pct，环比上升0.47pct；销售毛利率7.81%，同比下降2.86pct，环比下降1.62pct；销售净利率1.31%，同比下降2.11pct，环比上升0.62pct。
点评：
2022年扣非净利稳中有增，若干细分板块崭露头角
2022年全年上游原材料涨幅较大，宏观经济影响下相关化工品需求出现一定程度萎缩。2022年公司实现营业收入874.49亿元，同比+8.25%；实现归母净利润13.11亿元，同比-39.15%；实现扣非后归母净利润8.33亿元，同比+53.42%。2021年6月，扬农股份出表，2022年业绩剔除扬农股份股权出售收益及扬农股份经营数据相比均有大幅增长，其中收入增幅约18%，归母净利润增幅约159%，扣非后归母净利润增幅约93%。公司在销售端和生产端持续发力。销售端：通过深入研判市场、迅速调整策略，积极开拓国际市场、弥补国内需求不足的不利影响，在动荡的市场环境下稳住经营业绩，重点产品销量同比增长42%；生产端：面对国内环境和现状冲击，公司积极优化生产工艺、持续技改，生产运营整体平稳、产量保持增长，产能负荷及重点装置物耗能耗水平稳步提升。
2023Q1业绩环比改善，看好公司化工新材料长期发展
2023年Q1实现营收147.66亿元，同比-21.64%，环比-31.35%，去年同期高基数下，业绩略有下滑；实现归母净利润1.13亿元，同比-71.33%，环比+445.17%，推测系公司主要产品价格自2022年Q4存在下降压力，2023年Q1延续下跌态势，其中氯苯产品价格出现反弹，销售均价达到19947.47元/吨，环比+68.28%，带动一季度业绩复苏。2023年Q1销售毛利率7.81%，同比下降2.86pct，环比下降1.62pct，主要系公司整体产品价格下跌。资产减值损失0.98亿元，环比减少3.98亿元，推测系公司存货减值大幅改善。公允价值变动损益和期间费用率基本维持稳定。
4月下旬以来，环氧树脂市场回暖，上游原材料行情好转，双酚A单吨价格破万，成本端对环氧树脂价格支撑走强，主营产品行情有望修复，叠加后续公司多个项目陆续投产，将共同支撑公司业绩中枢稳步抬升。目前碳三项目已进入最后冲刺阶段，预计2023年全年实现全线贯通与产能爬坡，19.2万吨/年促进剂项目预计于Q2投产，对位芳纶和尼龙66项目产销量及高端产品占比再上新台阶，看好公司化工新材料长期发展。
碳三项目进入最后冲刺阶段，环氧树脂产业链一体化优势凸显
我国风电产业迎来飞速发展，带来复材树脂需求大增。此外，新一代通讯技术射频基站及相关产品、水转油性涂料、建筑装饰等全球性趋势也将带动环氧树脂需求稳定增长。公司现有环氧树脂产能35万吨/年。截至2023Q1，公司碳三ECH、烧碱、双氧水、环氧树脂、双酚A和苯酚丙酮等六套主要装置陆续成功建成投产，PDH、PO装置陆续开始设备安装，进入最后冲刺阶段。预计2023年全年产能利用率可达到设计产能的60-70%。公司致力于打造全球领先、行业唯一的“PDH-丙烯-苯酚丙酮&双酚A/环氧氯丙烷-环氧树脂”一体化全产业链，将进一步夯实环氧树脂产业链的竞争优势。
橡胶相关业务“加减法”并行，增强公司核心竞争力
1）公司天然橡胶业务覆盖天然橡胶从种植、生产加工到贸易分销的全产业链，全球市场份额已超过12%，处于全球领先地位。2022年11月16日，公司披露《关于全资子公司出售资产的公告》，宣布拟转让旗下天然橡胶业务平台公司合盛集团36.00%股权。这标志着公司以化工新材料为核心的精细化工主业聚焦战略又迈出重要一步。2）公司目前已发展成为全球领先的橡胶添加剂供应商。2022年5月，泰国年产2.5万吨防老剂项目正式投产运行，进一步提升了公司在添加剂领域的产业地位和竞争力。在橡胶防老剂产业的深厚基础上，公司依托自主创新布局促进剂产业。连云港圣奥的19.2万吨/年促进剂项目正在建设中，预计2023Q投产，下半年开始产能爬坡。
对位芳纶高端产品占比不断增加，公司利润中枢有望抬升
芳纶是世界三大高性能纤维之一，当前全球对位芳纶产能为9万吨，主要集中在杜邦、帝人和可隆三家企业，国产企业占据的比例较低，且国内部分企业由于技术不成熟，开工率很低。中国是潜在的芳纶用量大国，但需求与市场严重不匹配。公司现有对位芳纶产能0.55万吨/年，产能位居国内领先地位。2022年，公司芳纶高强高模产品质量和稳定性取得重大突破，性能与优等品率达到行业领先水平，目前已取得轮胎橡胶、光缆等领域国际领先客户认证，高模高强产品销量占比逐步攀升，公司在芳纶行业的市场地位持续提升。
己二胺-尼龙66产业链突破技术壁垒，工程塑料产业版图不断扩大
尼龙66长期受制于己二腈的国外垄断和供应瓶颈，公司通过自主技术突破，成功开发出不经过己二腈生产己二胺的工艺，通过上游大宗原料经两步反应直接制备出己二胺，有望改变国内尼龙66格局。目前宁夏中卫基地4万吨尼龙66和2.5万吨己二胺已建成投产，形成了国内首套“催化剂制备-己二胺合成-尼龙66聚合”的全流程工艺技术。公司同步推进上下游产品组合销售与客户认证，产销量快速提升，有助打造业绩新的增长点。2023年，公司将进一步将尼龙66产能规模由4万吨/年提升至8万吨/年。2022年8月，中化国际扬州ABS改性材料工厂开业投运，进一步拓宽公司在工程塑料领域的产业版图。
布局三元正极+锂电回收战略新兴产业，先发优势助力业绩高增
2022年公司战略新兴业务实现营业收入8.32亿元，同比增长156.48%。三元正极材料能量密度高、低温性好，目前公司已形成10000吨/年三元正极材料产能，产线稳定运营，未来三元材料产能计划扩产至5万吨以上并配套建设相关材料产能。此外，锂电回收作为未来产业链闭环和降本的关键环节，目前处于初级发展阶段。公司建设3000吨锂电回收中试线，积极布局回收资质和渠道，有助于在行业竞争中把握先发优势。
盈利预测：综合考虑公司2022年及2023年Q1经营情况、当前市场环境、主营产品景气度等多重因素，基于审慎性原则，我们适度下调公司盈利预测，预计公司2023/2024/2025年营收分别为587/614/665亿元，归母净利润分别为9.9/16.4/21.3亿元，对应PE22.8/13.8/10.6倍，维持“买入”评级。
风险提示：项目投产进度不及预期、技术开发不及预期、下游需求扩张和市场开拓不及预期、原材料价格大幅波动、行业竞争加剧、国际局势动荡、行业政策大幅变动等。
