铝业龙头：大周期，新启航-天天观点

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中国铝业(601600)

全球铝业龙头。公司作为全球铝业龙头，在港交所、纽交所、上交所三地上市。业务范围分为原铝、氧化铝、贸易、能源、总部及其他营运五大板块。22年云铝并表后公司电解铝控制产能达750.6万吨，氧化铝控制产能达2226万吨；氧化铝及电解铝产能全球第一，产业链一体化布局持续完善，氧化铝自给率超100%，铝土矿超60%，炭素接近100%。

降本增效，盈利能力持续优化。1）控制生产成本。公司通过一体化布局，高成本地区产能转移等措施实现成本优化，11-16年间电解铝行业吨成本下降约1700元，同期公司成本下降接近3700元，大幅优于行业平均水平。2）提升经营效率。08-15年间，铝价相对低迷且铝加工行业面临激烈竞争，公司通过剥离亏损板块提升经营效率，并通过压减资本开支、实施债转股将资产负债率由14年高点79%降至22年的59%；同时为实现降本增效，公司对员工人数进行持续精简，2010年以来员工总人数缩减约45%（不考虑云铝）。伴随着经营效率的不断提升，期间费用率从2016年的近10%回落至2023Q1的不足4%。3）优化资产质量。公司对部分传统、闲置及未满负荷生产状态的资产组计提减值，21年及22年合计资产减值金额达80亿元，资产质量得到显著优化。

自建+收购，业务布局持续完善。1）加码海外铝土矿布局，自给率大幅提升。22年末公司控制铝土矿资源量22.9亿吨，并持续推进探矿增储工作。几内亚Boffa项目20年5月达到设计产能1200万吨后，公司国内外铝土矿合计年产量大幅提升至约2800万吨。后续几内亚项目产量及铝土矿自给率仍有进一步提升空间。2）收购云铝股份，完善产业链布局。22年11月公司完成云铝股份19%股权过户，当前对其持股比例达29.1%，成为其第一大股东并将其纳入合并报表。云铝股份清洁能源占比高，21年生产用电结构中绿电比例达到约85%，此外云铝本身氧化铝约有440-450万吨缺口，与公司在能源结构以及产业链布局上可形成有效互补。

市场低估了电解铝产业链两端，电解铝产业链价格或呈螺旋式上涨。1）电解铝：电解铝供给端长期面临着两道瓶颈——电力短缺以及石油焦受限，而这两道瓶颈将导致有效产能天花板或明显低于4500万吨。2023年限制电解铝生产的电力问题依旧严峻。云南是电解铝产能大省，从云南电力供需来看，尽管当地政府规划了较大规模的新能源电力建设项目，但实际新能源电力项目建设进度远不及预期，因此从电力角度，电解铝供给释放依旧受限。即使电力问题得到解决，供应还将遭遇石油焦受限的第二道瓶颈，极端情况下石油焦的短缺将导致国内电解铝产量难以突破4000万吨。需求端，在国内保交楼、疫情管控优化的背景下，传统需求拖累将放缓。更重要的是，新能源需求（新能源汽车、光伏等）将带动电解铝需求再上一台阶。供需两侧深刻变化，电解铝或将成为2023-2024年大宗明星品种。2）氧化铝：供需过剩格局虽延续，但由于氧化铝行业即开即停的性质以及高度集中的竞争格局，行业底部时通常亏损幅度较小且持续时间较短，当前行业盈利已见底，成本支撑较强。此外氧化铝价格与电解铝价格联动性较强，历史“氧化铝/电解铝”比值区间多位于15%-20%，市场或低估了电解铝价格上涨周期中氧化铝的受益程度。

盈利预测及投资评级：假设23-25年电解铝价格2.2/2.3/2.5万元/吨，氧化铝/电解铝比价假设23-25年氧化铝/电解铝比价为15.0%，对应氧化铝价格分别为3300/3450/3750元/吨，预计23-25年公司实现营收324/342/371亿元，实现归母净利润104/122/158亿元，实现EPS分别为0.61/0.71/0.94元，当前股价对应PE为10.3/8.9/6.7倍。国内其他以电解铝为主业的公司23年PB均值为1.52倍，公司PB为1.62倍，作为行业龙头估值水平与行业平均基本持平，首次覆盖给予公司“增持”评级。

风险提示：商品价格波动、项目建设不及预期、同业竞争解决不及预期、研究报告使用的公开资料存在更新不及时的风险。

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