总量周观点：工业与建筑链动能偏弱，消费意愿回暖

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投资要点：

【宏观回顾】5 月 11 日我国主要经济数据悉数公布；4 月工业增加值同比增长 5.6%，较前值小幅回暖，主要受 2022 年同期基数偏低驱动，但结构上内生动能修复依然偏弱，一是 4 月 PMI 大幅下行，且电热燃水类基建产值不足，二是库存周期来看，产成品与原材料库存双双回落，企业主动去库的特征依然明显。4 月社零当月同比增长 18.4%，一方面基数效应驱动 4 月消费数据大幅抬升，另一方面消费结构呈现出较好韧性，汽车、服装、烟酒等消费贡献回升明显，反应居民部门消费意愿有所回暖。4 月固定资产投资数据累计同比增长 4.7%，较前值小幅回落 0.4%，结构上制造业、地产、基建投资均有下滑，其中地产与基建投资下滑与整个建筑链不景气相关，表现为地产成交、销售数据偏弱，建材产量偏低。

【宏观展望】当前经济复苏的内生动力偏弱，建筑链信心的下滑对产业链上下游形成冲击，投资意愿偏弱；但服务业呈现出一定复苏韧性，反应出居民部门资产负债表逐步修复，消费意愿逐步回暖；外贸端前期积压订单已经逐步释放，但从出口国别与产品来看仍然存在一定结构性支撑。展望二季度，货币政策或将保持宽松加力宽信用，为内需复苏提供支撑，结构上地产信心仍在边际回暖，投资存在一定滞后复苏特征，外贸动能有望抬升经济中枢，消费需求或逐步温和释放，经济复苏的节奏或许会边际加快。

【股市回顾】上周，全球指数上涨居多，纳指上涨 3.04%，道指略涨 0.38%。国内市场主要指数普遍反弹，科创 50 上涨 2.57%、创业板上涨 1.16%，上证 50、沪深 300 基本震荡收平。沪深两市日均成交额 8,628 亿元，较上周环比-15.8%，成交额大幅下降。上周，行业方面，12 个行业上涨，18 个行业下跌；国防军工、电子、机械等表现较好；传媒、房地产、商贸零售等表现较差。概念方面，存储器、中船系、安全生产等表现较好；文化传媒、影视、抖音平台等表现较差。

【股市展望】国内经济内生动力有待增强，市场对经济预期趋向谨慎。美元兑人民币在年内首次破 7，人民币出现明显贬值。央行表示下一阶段，央行、外汇局将加强监督管理和监测分析，强化预期引导，必要时对顺周期、单边行为进行纠偏，遏制投机炒作，坚决抑制汇率大起大落。短期汇率有望趋稳，但贬值预期对市场可能造成一定影响。前 4 个月，全国实际使用外资美元金额同比下降 3.3%，外资流入国内实体经济步伐有所放缓。同时，国家金融与发展实验室报告显示 2023 年一季度宏观杠杆率上升 8.6 个百分点至281.8%。非金融企业部门杠杆率升幅最大，上升 6.1 个百分点至167%，再次超过历史高点。内外环境对风险偏好构成压力，预计国内市场延续分化震荡格局，建议仓位维持 5 成以下，近期重点关注中药、电力、养殖、黄金等板块。

【债市回顾】债市大幅上涨后月中震荡整理，止盈需求逐渐释放。前半周震荡小幅调整，后半周收益率再度下行。税期平稳宽松度过，全市场杠杆维持平稳。高频数据方面总体平稳，结构特征延续：制造业和建筑业开工均偏弱，商品价格弱势震荡，出口高频回落。地产二手房成交良好但新房成交同样偏弱，库存消化仍在“进行时”。汽车维持偏强季节性，消费也表现良好。市场交易结构方面，农商行开始买入长端，同时买入较大量同业存单；险资买入超长债，券商卖短买长“拉久期”，前期买入主力基金公司和理财子则趋于谨慎，主要买入短端同业存单和短融/超短融。

【债市展望】债市短期整理等待分出方向。地产投资是否有进一步下行压力，和基建投资的对冲能力及意愿仍是市场关注和博弈焦点。我们对债仍保持较乐观态度，建议投资者保持仓位，逐步买回前期止盈头寸。

资产配置：股票 25%、债券 35%、商品 20%、Reits20%。

风险提示：政策、经济数据预测不及预期，突发风险事件等；大类资产配置模拟组合仅用于回测，过往收益率不代表未来状况。

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