视点！策略周观点：牛初回撤，或已完成

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核心结论：近期市场持续走弱，经济数据、商品、汇率、利率均显示经济再次走弱，部分投资者担心长期经济前景，担心后续很难找到经济恢复的动力。但我们认为，4月的经济数据不及预期的原因，不需要上升到宏大的叙事，背后主要有三个短期原因：（1）疫后第一个季度的补偿需求放缓，（2）季节性Q1数据超预期，Q2数据大多不及预期，（3）全球库存周期下降时间可能还不够。经济的走弱，虽然也有很多长期的担心，比如房地产、人口、收入、信心等等，但是我们不建议投资者过度放大长期的担心。特别是考虑到2021年以来的上市公司ROE下降速度是历史上较慢的，所以过度担心长期风险与股市盈利是不匹配的。由于股市底一般会领先盈利底和经济底，所以历次熊市结束后，市场进入牛市第一年时，在第二个季度大多会面临经济恢复不及预期的问题。比如：2016年Q2、2019年Q2。我们认为，股市的这一次调整大概率已经接近尾声，下半年将会迎来较好的指数抬升行情，虽然速度不会很快，但时间可能会比较久。

（1）最近的经济下行，有很多原因是季节性或周期性的。近期市场持续走弱，经济数据、商品、汇率、利率均显示经济再次走弱，部分投资者担心长期经济前景，担心后续很难找到经济恢复的动力。但我们认为，4月的经济数据不及预期的原因，不需要上升到宏大的叙事，背后主要有三个短期原因：（1）疫后第一个季度的补偿需求放缓，（2）季节性Q1数据超预期，Q2数据大多不及预期，（3）全球库存周期下降时间可能还不够。4-6月经济数据低预期是几乎每年都会出现的季节性现象，今年由于疫情的影响，这一季节性会更为明显。

（2）当下的担心是历史上牛市第一年的Q2都会面临的，而且可能已经到了调整的尾声。由于股市底一般会领先盈利底和经济底，所以历次熊市结束后，市场进入牛市第一年时，在第二个季度大多会面临经济恢复不及预期的问题。比如：2016年Q2，经济数据再次下降，汇率贬值，稳增长政策低于预期，黑色商品价格季度反弹后，再次大幅回撤。2019年Q2，经济数据再次下降，货币宽松力度放缓，美国再次加征关税，商品价格普跌，汇率贬值。但由于这些担心，都是前一年熊市利空逻辑的二次演绎，所以冲击大多会小于之前一年的熊市，即使是2019年Q2-Q4，没有经济复苏，但股市依然在8-12月逐渐企稳上涨。我们把2022年10月底至今万得全A指数走势，与最近三次牛市第一年走势做一个对比，能够发现，这一次市场调整并非偶然，而且现在很有可能已经到了调整的末期。

风险因素：房地产市场超预期下行，美股剧烈波动。

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