事件点评：发行可转债申请获批、拟现金收购乐友国际65%股权，母婴渠道龙头未来可期

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孩子王(301078)

事件一：孩子王拟发行可转债申请获中国证监会同意注册批复。23年6月9日，公司公告披露，向不特定对象发行可转换公司债券申请获得中国证券监督管理委员会同意注册批复，公司计划向不特定对象发行可转债募资不超过10.39亿元（含10.39亿元），用于零售终端建设项目和智能化物流中心建设项目。

拟公开发行不超过10.39亿元的可转债，其中7.64亿元用于零售终端建设项目、2.75亿元用于智能化物流中心建设项目。本次发行的可转债募集资金总额不超过10.39亿元（含10.39亿元），扣除发行费用后，拟用于：1）零售终端建设项目，计划总投资额为8.33亿元，其中拟使用募集资金7.64亿元，分36个月投入，预计项目建设完成后收入稳定年可实现新增营业收入35.64亿元（不含税），净利润1.18亿元。2）智能化物流中心建设项目：计划总投资额为2.94亿元，其中拟使用募集资金2.75亿元，分36个月投入。

零售终端建设项目旨在进行门店扩张与数字化升级，公司全国性战略布局稳步推进、顾客体验持续优化。公司零售终端建设项目拟使用募集资金7.64亿元，主要用于门店扩张与数字化升级：1）门店扩张方面，公司计划未来3年在江苏、安徽、浙江、四川、湖南、山东等全国22个省（市）新建线下门店169家，持续完善公司的零售终端网络布局，新设门店有助于扩大公司门店覆盖范围，满足日益增长的市场需求，同时可助力引入更加多元化、差异化的母婴消费服务，提升客户粘性，进一步巩固公司竞争优势；2）数字化升级方面，截至23年6月，孩子王线下门店已从第一代普通线下门店升级至第十代数字化门店，基于此次募集资金，公司计划新增智慧门店试点设备投入，在试点智慧门店投入语音AI云识别、人脸AI云识别、门店智能货架等，构建数字化、智能化的消费场景，进一步满足新零售模式下的消费升级需求，打造以场景化、服务化、数字化为基础的大型用户门店，持续提升消费体验，强化会员粘性，深耕单客经济。

智能化物流中心建设项目助力公司扩大现有仓储物流容量，更好满足业务发展需求，运营效率稳步提升。仓储物流体系是线上及线下零售运作的重要基础设施，随着公司业务范围及区域的持续扩展，公司服务客户体量持续增加，进而对仓储需求持续提升，基于此，根据公告，公司拟使用募集资金在济南、上海、广州、武汉、西安、天津、成都等城市新建、扩建仓储基地，同时增加公司自建西南物流仓的智能化设备投入，进一步完善仓网体系，预计项目建成后，公司仓储物流容量和物流终端触点范围将进一步扩大，门店及APP、小程序等电商平台的订单反应效率提升，可更好地满足公司业务发展需求，进一步优化客户消费体验并提升公司运营效率。

事件二：孩子王拟以现金10.40亿元收购乐友香港持有的乐友国际65%股权。23年6月9日，公司公告披露，公司拟以支付现金的方式受让乐友香港持有的乐友国际65%股权。据评估机构，乐友国际公司股东全部权益价值采用收益法的评估价值为16.06亿元，65%股权评估价值为10.439亿元。根据协商，65%股权转让价格为10.40亿元。本次交易完成后，乐友国际将成为公司的控股子公司。本次交易设置业绩承诺，承诺期为2023-2025年，目标公司实现的合并报表的税后净利润应分别不低于0.81亿元、1.00亿元、1.18亿元。

乐友国际为北部母婴零售龙头之一，直营与加盟并行，“线上+线下”的全渠道经营模式，为消费者提供一站式商品服务。乐友国际是我国母婴童行业北部地区大型连锁零售龙头企业之一，主要为适龄儿童家庭提供母婴商品零售及部分增值服务，22年乐友国际实现营收19.4亿元，归母净利润0.98亿元。1）产品方面：乐友国际现与全球25个国家超过530多家供应商建立合作，销售童装、孕装、玩具、车床椅、奶粉、食品、喂养用品、洗护用品、纸尿裤等共16大类，3万余种单品。2）渠道方面：乐友国际大力推广“线上+线下”的全渠道经营模式，线下渠道方面：采用“直营+加盟”的经营模式，平均单店面积约200-300平方米，在门店开立及运营时具有较高的灵活性，截至2022年末，乐友共开立494家直营门店和50家托管加盟店，主要集中在北京、天津、陕西、河北等北部地区；线上渠道方面：布局乐友APP、微信小程序等渠道，实现线上下单、门店自取、物流配送、乐闪送一小时达等多元化的购物体验。

收购乐友国际实现区域覆盖版图与运营模式互补，赋能公司供应链资源、仓储物流及数字化建设，市占率有望稳步提升，孩子王行业龙头优势不断巩固。具体来看：1）区域覆盖版图互补，助力公司进军北方市场：截至22年末，乐友国际开立494家直营门店和50家托管加盟店，其中北京、天津、陕西、河北、辽宁等北部地区门店占比超70%，市场网格化程度较高，已在当地具有较强影响力和品牌知名度，而孩子王在上述区域门店占比低于8%，在北京地区尚未开立门店，因此本次收购完成后，孩子王在北部地区的市场布局将有效提升，全国市场格局进一步完善，有望带动公司整体业绩稳步提升；2）“大店模式”与“小店业态”实现门店运营模式互补，更好满足客户需求：乐友国际采用“直营+加盟”的小店经营模式，平均单店面积在200-300平方米，小店经营模式具备空间能够充分利用、新开店及闭店较为便利、店铺数量密度大及贴近社群等方面的特点，能够与孩子王深耕大店模式、平均单店面积约2300平方米、且选址集中在大型综合购物中心内的经营模式进行有效补充，更好的满足不同客户的不同需求，助力市占率进一步提升。3）孩子王赋能供应链资源、仓储物流及数字化建设，规模优势凸显助力运营效率提升：供应链方面：乐友国际自有品牌已拥有一定的经验成熟的团队基础，在产品研发、生产、质量管控、营销方面均具备较强的优势积累，而孩子王已经围绕“短链+柔性+弹性”成功打造出差异化供应链，自有品牌方面已布局贝特倍护、初衣萌、慧殿堂、柚咪柚、植物王国、可蒂家和VividBear七大品牌，覆盖用品、玩具、内衣家纺、饰品等多个品类，为用户提供全面、丰富的一站式商品解决方案，孩子王收购后有望助力乐友进一步增强差异化供应链竞争优势，此外，在供应商合作方面，凭借双方采购规模进一步扩大的优势，议价能力提升，从而进一步降低采购成本；仓网布局方面：截止22年末，乐友国际共有7大仓库，包括华北仓、青岛仓、沈阳仓、陕西仓、上海仓、武汉仓、成都仓，而孩子王已建立起与门店布局和线上销售相匹配的，包括中央仓（CDC）、区域仓（RDC）和城市中心仓（FDC）在内的三级仓储体系，以及近200个城市前置仓，并计划发行可转债新建、扩建仓储基地，因此孩子王完善且高效的仓网布局有望赋能乐友国际仓储体系建设，提升乐友国际全国范围内产品配送的快速响应能力和服务水平，同时，通过对双方物流供应资源的整合，将进一步优化订单物流交付，综合考虑仓储物流的距离、时效等因素，增强物流供应的及时性，有利于进一步降低物流成本。数字化建设方面：孩子王沿着“信息化-在线化-智能化”的发展路径，已搭建包括五大前台系统、三大中台系统、七大后台系统以及两大终端的数字化系统，实现“用户、员工、商品、服务、管理”等生产要素的数字化在线，以及线上线下全渠道一体化布局，孩子王行业领先的数字化建设能力有望赋能乐友国际前中后台管理系统建设，进一步提升其会员服务、精准营销、信息数字化等方面的能力。

投资建议：考虑到公司是母婴渠道龙头，短期受益于线下客流恢复，中长期看好公司①深耕单客经济、多级仓储物流体系、线下同城零售布局等竞争优势带来的市占率持续提升，②可转债项目逐步落地优化门店结构和仓网物流布局实现运营效率提升，③供给侧出清背景下把握行业整合机会，收购乐友国际实现强强联合强化公司母婴渠道龙头地位，我们预计23-25年公司归母净利润分别为3.11/5.06/7.00亿元，同比增速分别为+155.0%/+62.5%/+37.9%，对应PE分别为47X/29X/21X，对应24年PEG为0.6x，维持“推荐”评级。

风险提示：行业竞争加剧；项目建设不及预期风险；线上渠道冲击风险；收购进展不及预期风险。

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