LPR下调10BP（2023.6）点评：促进基建投资与修复净息差并行不悖

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为何本次同步下调？为何是6月？包含对后续操作怎样的政策信号？6月20日，人民银行宣布1Y、5YLPR随7天逆回购利率和MLF利率同步下调10BP，调整后1Y、5YLPR分别为3.55%和4.2%。与10个月前的上次LPR下调相比，本次选择采取等幅度下调的模式，而上次则是5Y下调幅度（15BP）大于1Y（5BP）。

下调5YLPR旨在进一步通过企业中长贷促进基建投资，发挥更好的稳增长稳就业作用。本月5YLPR与日前的7天逆回购利率下调幅度相等，均为10BP，显示央行当前货币政策操作希望通过降低实体经济长期融资成本，进一步促进信用扩张，拉动有效投资。基建和房地产市场是信用扩张的两大主要方向，也是货币政策稳增长的主要传导路径，但从项目对利率的敏感度方面来看，基建投资远大于房地产，因此小幅降息往往对基建投资所形成的促进和拉动作用强于地产，大幅降息则相反。房地产市场本轮近两年的调整探底过程，主要反映出当前国内产业体系区域布局的结构性倾斜和对应的人口流动单向化等长期结构性问题，并非短期政策呵护力度不足的结果，在去年首套房贷利率动态调整机制建立、供给侧“三箭齐发”之后，房地产供需两侧呵护政策框架已经基本成型，今年我们认为货币政策中性偏松操作的主要导向并非短期刺激房地产市场，而是通过稳定基建投资适度高增，以工代赈扩大中低收入人群就业、拉动这一群体收入改善，并最终传导至必需品和大众服务消费。本次与7天逆回购利率同等幅度的10BP5YLPR下调，确认了前5个月企业中长贷高增促进基建投资的信用传导逻辑，也代表着下半年仍将延续这一导向。

在前几个月银行存款利率已经有所下行的基础上，本次1YLPR下调幅度与5Y相等，显示今年货币政策让利实体经济的同时，也注重对商业银行净息差的修复。银行存款利率自律定价上限主要参考1YLPR和10Y国债收益率。去年实施非对称降息，5YLPR合计下调35BP大于1YLPR的15BP下调幅度，导致商业银行资产端利率下行幅度大于负债端，净息差明显收窄。今年3月以来，中小商业银行、协议存款、大型商业银行分别在存款利率自律定价机制内集中进行了一轮定期存款利率的较大幅度下调，商业银行存贷款息差有所修复。在此背景下，本次降息并未延续去年的长端下调更大的模式，显示央行注意到商业银行此前净息差收窄不利于未来信用扩张和传导效率的进一步提升，实际上是对最近几个月净息差修复过程的肯定和鼓励。由此，我们预计下半年可能的进一步降息过程更大概率会考虑多降1YLPR，在让利实体经济的同时，也呵护商业银行净息差所代表的未来信用扩张能力。

我们维持全年降准100BP、并进一步实施向1YLPR和MLF利率倾斜的降息操作的预测不变，预计人民币汇率年内在7.1左右波动，促进基建稳增长稳就业的进一步降准降息操作可期。考虑到房地产市场仍处磨底区间、中高收入群体财富效应预期未完全扭转、年内财政政策操作空间有限等因素，为修复商业银行净息差以维持基建增速并进一步传导至中低收入群体的就业和收入，我们预计年内仍有降息空间，维持全年1YLPR、MLF下调20-30BP，5YLPR下调10-15BP的预测不变，同时需要低成本高效率的流动性投放支持，维持全年降准100BP的展望不变。

风险提示：企业中长贷不及预期风险。

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