环球观焦点：PMI、工业企业利润点评（2023.6）：去库存，行至半途还是刚刚开始？

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6月制造业PMI、建筑业和服务业商务活动指数分别报49.0、55.7和52.8，制造业PMI较上月温和改善0.2但仍处于收缩区间，结构显示本月生产的改善可能是暂时性的。建筑业、服务业分别连续第3个月高位回落但均仍处于高位扩张区间。当前影响工业企业利润和生产的主要市场关注点仍在对库存周期位置的判断，结合此前公布的工业企业经营绩效数据，我们认为库存周期近期刚刚从此前一年半左右的补库过程转向去库存，可能在未来一年左右工业生产的复苏都需要更大强度的工业品需求复苏予以支持。

制造业PMI低位企稳，生产改善与原材料库存、从业人员走弱相矛盾，可持续性不强。生产指数明显改善达0.7至50.3，重回荣枯线上方，但一方面，工业品需求改善幅度有限；另一方面，原材料库存、从业人员分别下滑0.2，也指向生产改善的可持续性不强。

服务业PMI符合疫后环比走强但强度逐步下降的趋势，建筑业PMI显示地产冷基建热分化加剧。土木工程建筑业PMI和新订单指数分别比上月显著提升2.6和2.2，显示基建投资实物工作量加速落地稳增长，同时也映衬出建筑业PMI和新订单的整体回落以更大的比例落在房地产建筑业方面，地产周期仍在持续探底过程之中。

库存周期是实际维度的问题，去年稳增长涉及加速补库存可能需在未来一年持续化解，工业生产需要更大幅度的需求复苏拉动。库存周期的位置决定工业生产和工业品需求之间的相对强弱，是今年导致市场感受和需求侧宏观数据之间存在差异的核心原因。PPI大幅回落阶段名义存货金额因减值准备计提而减少，但实际库存规模可能是仍处高位的。扣除价格因素，5月实际产成品库存同比仅小幅回落2.0个百分点至8.0%，连续第18个月位于历史平均库存增速上方，但已经有所接近。作为领先指标的PMI口径产成品库存指数显示自今年6月才刚开始真正意义上的实际去库存进程，再考虑到过去一年半额外补库存的程度，我们预计未来一年工业增加值的增速可能持续低于工业品实际需求增速约1.5个百分点左右。今年5.3%的实际GDP同比增长预测可能只对应3.6%-3.8%的工业增加值增速。

投资收益、财务成本下降推动工业企业利润一次性改善，营收、成本拖累再度加深。

去库存刚刚开始，房地产短期大规模加码刺激概率较低，工业生产未来一年或都低于工业品需求增速，稳定需求是非常现实的政策短期目标，基建投资稳增长是难以替代的政策选项。三点推论：一、去年财政透支存量资源之后今年房地产探底仍形成约束，财政政策年内加码刺激难度较大；二、房地产政策框架着眼长期，短期冒着结构进一步恶化的风险加码激进刺激的概率较低，基建投资必要性较大的情况下，下半年仍需货币政策一定程度的降准降息进行中长期融资支持；三、中等收入以上群体驱动的、更具弹性的可选商品消费和高档服务消费的拐点仍需耐心等待，市场关注度相对不高的必需品和大众服务消费的复苏则潜移默化对经济增长形成稳定作用。

风险提示：稳增长政策力度不及预期。

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