宏观专题研究：被误解的日本 天天热推荐

近期市场高度关注日本曾经经历的“失去三十年”，诸多研究开始聚焦日本资产负债表在收缩过程中的经历。然而我们提示，理解日本问题，不能仅将目光聚焦于日本国内。上世纪60年代开始，日本便在海外积极布局产业链。在日本境外，一个渗透全球的产业布局需要我们足够重视。只有充分了解日本海外生产的“影子”，我们才能客观评估“失去三十年”过程中为什么日本国内需求收缩，社会仍能保持稳定。?泡沫破灭之后，国内现实压力推动日本政府鼓励日资走向海外。1985年“广场协议”签署后，日元大幅升值，重创出口导向型的日本经济。1989年日本货币和财政政策收紧，戳破繁荣背后的泡沫。自此之后，日本经济停滞，物价下跌，陷入通缩。日本国内投资机会减少，企业盈利空间压缩，因此转向海外寻找机会。

《广场协议》签订之后日本推出“黑字环流”计划，标志着日本从“贸易立国”向“对外投资立国”转变。

(资料图片仅供参考)

上世纪九十年代以后，日本企业海外与国内设备投资形成鲜明剪刀差。日本内阁府公布数据显示，2000年以后日本企业海外设备投资快速增长，国内设备投资增长陷入停滞。

不论宏观经济还是微观企业经营，日本企业出海投资都扮演了极为重要的角色。我们可以通过六组数据观察日本海外投资角色如何重要。

第一，1996年至2022年，日本对外投资规模翻了8倍，日本对外投资规模存量已占日本2022年GDP的比重近50%，这一比重显著领先中国。

第二，日本GNI与GDP之间的差距日益扩大，目前日本海外收入占GDP约10%。具有类似GNI和GDP差距的国家，还有德国。

第三，2021年日本海外净资产规模占GDP比重约为75%，较1996年增长了三倍。

第四，1997财年日本海外子公司营业收入占总公司收入比重为37.5%，截止到2020财年，海外子公司营业收入已达到总公司营业收入的69.3%，占比近乎翻了一倍。

第五，早期主要是大中型企业开展海外投资，近期中小企业快速扩容。2000年，10亿日元规模以下企业占总出海企业的数量比重为43.4%，2020年这一比重上升至76.5%。

第六，随着时间推移，日本非制造业企业也大量出海。08年金融危机之后，日本非制造业对外投资规模超过制造业，其中金融与保险业是非制造业对外投资的“领头羊”，依靠日元作为国际货币，日资的金融与保险业在全球金融市场发挥影响力。

出海投资让日本企业在海外扩张资产负债表，海外扩表有效对冲国内缩表，最终使日本在“失去的三十年”过程中依然保持令人惊讶的总量经济平衡与社会稳定。

一个国家面对需求不足并且资产负债表收缩，容易陷入投资下滑，失业率攀升。

然而面对国内需求和资产负债表收缩，日本企业完成全球化转移，在海外实施扩表。海外扩表有效对冲国内缩表。08年金融危机之后，大量中小企业以及非制造业企业走出去，进一步缓冲日本本土需求不足对企业带来的负面冲击。

这是为何长达三十年国内经济处于通缩环境下，日本企业经营和居民就业都保持相对稳定。忽略掉日本海外扩表这一事实，我们或将错误评估日本国内需求收缩对经济的负面冲击，同时低估需求收缩对经济稳定性的挑战。

风险提示：日经指数短期波动或超预期；海外政策力度或超预期。

关键词