机场行业龙头，盈利弹性较大

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上海机场(600009)

航空业务：体量行业领先，疫后复苏弹性较大。1）飞机起降架次及旅客吞吐量：行业领先，疫后复苏弹性大。2019 年，虹浦两场的飞机起降架次分别居行业第 10、第2 位，旅客吞吐量分别居第 8、第 2 位。2022 年，虹浦两场旅客吞吐量及飞机起降架次较 2019 年下降幅度均超 50%，预计疫后恢复弹性将处于行业前列。2）货邮服务：浦东机场货邮吞吐量行业第一。2010-2019 年，虹桥、浦东机场货邮吞吐量复合增速分别为-0.36%、3.63%，浦东机场货邮吞吐量自 2002 年起居行业首位，虹桥机场货邮吞吐量常年居行业前十。3）出行政策放松，运量有望超疫情前水平。截至 2023 年上半年，全行业航班量累计恢复至 2019 年同期的 89.8%。浦东机场国内、国际航班累计分别恢复至 2019 年同期的 101%、27%，虹桥机场国内、国际航班累计分别恢复至 2019 年同期的 100%、46%。虹桥国际航班、浦东国内航班恢复行业领先。随着第四期工程的扩建，浦东机场未来增量可期。客运方面，浦东机场年保障能力将从 8000 万人次增加到 1.3 亿人次，货运方面，浦东机场出入境货物年保障能力将提高 100万吨。

非航业务：非航收入占比领先，免税增长值得期待。1）非航收入占比有望持续提升。2014-2019 年，公司非航业务收入占比由 50%提升至 63%，行业领先。随着浦东机场扩建工程的陆续投运，商业餐饮区域面积大幅增加，非航收入占比有望持续提升。2）发展免税业务，促进“机场+免税”融合：2023 年 1 月，公司收购 Uni-champion 32%的已发行股份以及日上互联 12.48%的股份，在做大机场免税的基础上，“机场+免税”业务进一步融合。3）免税市场未来可期。从全球看，2019 年，全球免税销售额达 864 亿美元，机场免税销售额占比达 50.90%，从中国看，免税品销售额上升较快，2019 年中国中免销售收入达 60.65 亿欧元，居全球旅游零售商第四位。国内居民因私出行人数及境外奢侈品消费的持续增长，为免税消费提供坚实基础。2010-2019 年，我国居民因私出境人数复合增速为 30.88%，2015-2019 年国人境外奢侈品消费额复合增速达 5.22%。预计 2023-2026 年全球及中国免税品旅游零售将分别按20.8%、36.0%的复合增速增长。

投资收益：广告及航油公司持续贡献投资收益。1）公司投资收益持续提升。公司 2010-2019 年投资收益复合增速为 15.68%，且投资收益占营业利润的比重从 1998 年的12%波动上升至 2019 年的 17%。2）航空油料及德高动量为公司投资收益的核心来源。2010-2019 年，航空油料、德高动量贡献的投资收益复合增速达 11.12%、18.69%。考虑到公司航空业务的持续恢复，预计航空油料及德高动量为公司贡献的投资收益将持续增长。

盈利预测、估值及投资评级：预计公司 2023-2025 年归母净利润分别为 23.42/55.93/68.83 亿元，同比增速分别为 178%、139%、23%，2023-2025 年 P/E 分别为 49.2X/20.6X/16.7X。考虑到公司疫后恢复弹性领先，航空业务与非航业务均具有成长性，首次覆盖予以“买入”评级。

风险提示：宏观经济下行风险、航空恢复不及预期风险、研报使用信息数据更新不及时风险、第三方数据可信性风险。

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