2023年6月美国非农数据点评：就业仍待降温，紧缩尚未见顶

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核心观点：6月劳务市场呈现出供需双弱的局面，但修复更乏力的供给再度强化工资通胀韧性、7月加息预期，以及下半年通胀二次抬升、美联储加码紧缩的风险。6月新增非农未能延续ADP数据的强劲增长，弱于预期与前值的读数以及4、5两个月前值合计11万的下修意味着劳务需求开始降温，但修复更乏力的劳务供给仍导致时薪超预期回升且前值出现上修。整体看，6月劳务市场并未带来质变，仍然续写着“劳务供给修复乏力→劳务市场紧俏延续→工资通胀韧性强化”的篇章，这意味着①短期：7月25bps的加息难有变数；②中期：下半年通胀二次重回4-5%区间、美联储至少加息50bps的风险强化；③长期：如若总供给无法彻底修复，美联储实现2%通胀目标将必然经历经济的深度衰退。

供需结构：需求降温、结构差异仍显著；供给修复依然乏力。从居民调查问卷看，6月新增工作年龄人口+18.3万，其中+13.3万流向劳动力，+5万流向非劳动力，劳动参与率从62.57%小幅上移至62.58%。新增就业人口+27.3万，其中+14万来自失业人口的回归，+13.3万来自劳动力人口的增加，计算得失业率从3.65%小幅下行至3.57%，就业率从60.28%小幅上行至60.34%。从劳动参与率结构看，25-54岁的prime-age群体劳动参与率继续边际修复（83.4%→83.5%），55+岁劳动参与率再度回落（38.4%→38.3%），较疫情前低2%，提前退休不仅没有逆转甚至在小幅加速。受职位空缺超预期回落影响，劳务供需缺口由5月的422万下调至387万人，较前值继续收敛（图1）。但由于供给修复乏力，时薪增速仍超预期，6月时薪环比+0.4%，预期+0.3%，前值由+0.3%上修至+0.4%，时薪同比+4.4%，预期+4.2%，前值由+4.3%上修至+4.4%。其中，近期较为火热的制造业时薪环比+0.72%，前值+0.34%，若看生产&非管理岗，时薪环比+1.03%，前值+0.38%。其他多数服务行业时薪环比持续在+0.4%左右水平。

劳务需求：6月新增非农就业数据终结了连续17个月超预期的世纪记录，4-5月前值合计下修11万。6月新增非农就业+20.9万，预期+23.0万，5月前值由+33.9万下修至+30.6万，4月前值由+29.4万二次下修至+21.7万。6月非农私营就业+14.9万，预期+20万，前值由+28.3万下修至+25.9万。作为参照，6月美国ADP私人部门新增就业49.7万，预期22.5万。非农与ADP的背离来自统计口径、调查方式、样本范围等差异，从历史数据看无显著规律（图4），但鉴于非农是官方数据且样本更全，因此对评判劳务市场需求更具代表性。分项看，非农就业的主要拖累来自商贸运输（环比-2.2万，前值+4.5万）与专业商业服务（环比+2.1万，前值+6.1万），二者均是前期过度招聘的行业，分别较疫情前扩招了4.0%与7.2%。当前非农总就业人数较疫情前扩招444.4万人，缺口率2.9%，休闲餐旅（缺口26.5万人，缺口率为-1.3%）仍是后续就业需求修复的主力。

策略启示：紧俏劳务市场提升下半年增量紧缩风险。随着劳务供给修复的放缓（劳动参与率再度停止上升），预计美国劳务供需缺口的收敛速率也将放缓，这或将意味着薪资增速后续的回落（也即决定美国通胀后续回落的主要因素）将面临更大的阻力，从3%回落到2%或将比从9%到3%更为艰难，这也意味着下半年仍面临尚未计价的增量紧缩风险。

风险提示：美联储过早开启降息周期引发通胀反弹甚至失控；美联储紧缩周期维持时间过长，引发金融系统流动性危机；失业率超预期快速回升。

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