交通运输：航空系列深度之四-需求恢复明朗，航油成本成业绩关键

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航油成本是航空公司最主要成本项目。航油、人工、折旧和起降费用合计占航空公司营业成本8-9成，其中航油成本占比约1/4~1/3，是最大的成本项目。相比于其他项目，航油成本年际变动更大，是业绩预测关键变量之一。随着2023年油价从高位回落，航司业绩压力同比大幅减轻。

航司虽为价格接受者，仍可采取有限的应对策略。外线航班采用国际市场价，而内线航班采用国际市场价为基础的政府指导价，使得航油价格与原油价格走势高度相关、又受到政策定价影响，例如在上海浦东机场加油和部分二、三线机场加油，差价或达300元/吨以上。

合理布局机队是最有效控油手段。飞机机型油耗差异显著，采用合理的机队结构是航空公司最有效控制航油成本的途径。同等票价下对航油成本的覆盖，A380乘客数须达A320neo的5倍。此外，燃油附加费机制亦可有效调节上涨的油价成本，覆盖率或达70%以上。

上市航司航油数据对比：从2022年平均采购成本（元）看，国航7338、南航7206、东航7163、春秋6859、吉祥6763、海航6204，最高价差18%；从单位RPK航油成本看，东航>国航>海航>吉祥>南航>春秋，各航司差异较大、疫情后进一步加剧，东航常年最高、春秋常年最低，2019年前者高出后者32%、2022年前者高出后者49%。

全年航油成本预测：基于ATK恢复率预测全年用油量、假设至年末油价维持当前水平，我们预测中性条件下，各航司全年航油总成本相对2019年涨幅为国航21%、东航15%、南航28%、海航-10%、春秋41%、吉祥53%。

投资建议

推荐在成本管理上具有显著α的春秋航空；国际线的恢复不仅能改善产能、也能有效拉低平均航油成本，推荐国际航线弹性更高的中国国航；客运量是摊薄航油成本关键，建议关注今年以来恢复较好的南方航空。

风险提示

油价波动风险、需求恢复不及预期、国际航线恢复不及预期、汇率风险。

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