渠道转型持续显效，业绩复苏超预期

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三棵树(603737)

事件： 公司公布 2023 年半年报业绩预告，预计报告期内预计实现归母净利 3-3.3 亿，同 比 +212.93%-244.22% 。 测 算 23Q2 实 现 归 母 净 利 2.74-3.04 亿 ， 同 比+103.24%-125.53%。 公司业绩超出市场预期。

C 和小 B 渠道转型持续显效， 23Q2 收入维持较快增长。 21 年以来，公司持续推进渠道结构转型， C 端以艺术涂料体验店、 家居卖场体验店等形式拉动高端化转型， 发力乡村振兴和村改项目， 美丽乡村业务快速发展， 同时深耕淘宝、京东主流电商平台和抖音、快手新兴电商渠道， C 端渠道差异化竞争优势突出， 22 年、 23Q1 公司家装墙面漆收入分别同比+18.21%、 +16.33%， C 端渠道转型效果显著， 23Q2 公司锚定高质量发展、 坚持渠道为王战略， 我们判断 C 端增速或延续韧性快增态势。 工程墙面漆领域， 公司聚焦优质地产客户，核心拓展央国企、城建城投、工业厂房等大 B 端新赛道，同时落子布局旧改、学校、医院等小 B 端场景， 加大县级渠道下沉， 小 B 端客户数量持续增加， 23Q2 地产企业资金来源仍有一定压力，我们判断小 B 端对收入增速贡献或大于大 B 端。 C 和小 B 渠道转型持续显效之下，公司 23Q2 收入同比增长 20%以上。

23H1 毛利率同比显著提升， 民族涂料龙头壁垒彰显。 23 年初以来，疫情放开+下游需求恢复不及预期导致建涂市场供需形势边际恶化， 行业整体价格压力较大， 公司预计23H1 产品毛利率同比显著提升， 我们认为背后驱动力一方面是丙烯酸乳液、钛白粉等核心原材料价格 23H1 分别同比下降 51.10%、 21.41%， 原料成本压力有大幅缓解，另一方面是公司在零售端和小 B 端推行差异化竞争， 优化产品结构，维持了价格体系的相对稳定。 盈利能力持续提升的背后， 彰显出民族涂料龙头通过全面布局多样渠道、持续优化产品结构和强大落地执行力构筑的竞争壁垒。

投资建议： 涂料行业发展前景广阔（新房与二手存量房），且目前格局分散，在环保趋严、人力成本增加、房地产行业调控等诸多因素的催化下，行业加速洗牌、中小产能不断出清。面对行业产业结构调整和产业集中度不断提高的有利时机，公司具备规模、资金等优势，在渠道和品牌建设方面持续发力：小 B 端运营高效且加速完善渠道布局，扩大一二线城市份额，在三四线整合下探； C 端则通过冬奥会合作等形式树立民族品牌形象，马上住服务有效解决消费者痛点；大 B 端加强央国企地产合作，并受益地产政策放松逐步回暖。另外，公司品类扩张进展迅速，基材与辅材、防水材料和保温业务等也处于快速拓展中，形成“涂料、保温、防水、地坪、基材、施工”六位一体化的供应系统，满足全屋一站式绿色建材需求。伴随减值风险逐步出尽，在原料价格回落及自身降费提效驱动下，公司盈利已至拐点。

盈利预测： 公司 23H1 业绩预告基本符合预期，我们维持公司盈利预测，预计 23-25年归母净利润为 9.2、 13.8、 18.4 亿元，当前股价对应 PE 为 38、 25、 19 倍，维持“增持”评级。

风险提示： 下游需求不及预期；地产政策回暖不及预期；渠道开拓不及预期；工程端应收账款减值风险；原材料价格大幅上涨；行业竞争加剧。

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