资产配置周报：政治局会议助力恐慌情绪消散

投资要点

【资料图】

一、国家资产负债表分析

负债端。按照稳定宏观杠杆率的目标，实体部门负债增速趋势下行，向名义经济增速靠拢，与基数有关，7月或能小幅反弹；金融部门预计今年整体平稳，目前处于降息后的小波段收敛状态，预计8月基本收敛到位。

财政政策。下半年政府部门负债增速或将在4月的高点（11.4%）和6月的低点（8.5%）之间震荡。受此影响，预计7月实体部门负债增速小幅上升至约9.8%，前值9.5%，8月或重回下行。我们仍然预计实体部门负债增速未来将按照稳定宏观杠杆率的目标，向名义经济增速靠拢，按照赤字规模和赤字率倒推，今年名义经济增速目标在大约7%，非金融企业将成为引导实体部门负债增速下行的核心部门。

货币政策。上周资金成交量环比小幅上升，资金价格环比上升，考虑到月末和周中情绪扰动，资金面应并未松弛。最新公布的数据显示，6月广义金融机构负债增速自2018年初金融去杠杆结束后，首次超过实体部门负债增速，在金融让利实体的政策环境下，我们倾向于认为，资金面边际收敛是大势所趋。目前来看，我们认为，资金利率已经基本回到政策锚定的利率中枢（2.0%）附近，但短端利率（比如一年期国债收益率）距离政策锚定的利率中枢尚有距离，期限利差有进一步压缩的空间和压力，资金面边际收敛的进程应还未结束。对于货币政策整体的判断没有改变，2022年11月底货币政策已基本收敛到位，今年有望维持震荡中性，只不过目前处于收敛的小波段。

资产端，就上周的高频数据来看，并未看到太大的波动。我们维持之前的观点，3月下旬开始的环比走弱可能比之前预期的时间更长，目前预计底部可能在7月中下旬形成。我们目前尚维持之前的观点，即对经济的整体走势并不悲观，二季度的环比走弱更多是冲高后的正常回落。我们维持之前的假设，未来1-2年中国实际经济增长中枢在4%附近，对应名义经济增长中枢在6%附近。通胀方面，在负债收敛和实体经济平稳的组合下，有望震荡温和回落。从CPI和PPI同比的读数上来看，6月或形成PPI同比增速的极值低点，但CPI同比增速短期仍将继续走低。

二、股债性价比和股债风格

中期来看，我们对国家资产负债表两端的判断没有变化，影响市场的核心变量是负债端收敛，资产端实际产出只要没有下行，就会挤压包括商品和各类金融资产在内所有资产的价格，因此目前不存在任何一类资产价格具备持续上升的基础，我们可以讨论的更多是配置和结构行情。

上周国内股牛债熊，股债性价比从年内高点回落。十债收益率全周累计上行4个基点至2.65%，一债收益率全周累计上行8个基点至1.82%，期限利差仍在80个基点以上；各宽基指数多数上涨，价值连续第四周明显跑赢成长，我们先后推荐的红利指数和上证50指数分别是上四周领涨的宽基指数。就股债表现来看，基本符合我们上上周配置报告中阐述的观点，即“目前市场悲观情绪较重，其实无需过度悲观”，“债市以调整为主，权益进一步下跌风险不大”。与我们判断略有分歧的是，权益回升中，成长仍然处于相对弱势的位置。回头来看，周一（24日）的政治局会议显然对改善市场预期起到了非常重要的作用，但即便没有政治局会议，我们也仍然认为，中国国家资产负债表两端均不存在系统性风险，权益市场不存在全面崩塌的风险，市场自发下行的动力已经有限。我们持续跟踪的数据显示，2016年政府提出了三大政策目标，即稳定宏观杠杆率、金融让利实体、房住不炒，除了疫情冲击期间外，一直一以贯之，政策具备很强的连续性和稳定性。特别值得注意的是，上周权益大涨的两天（25日和28日）北向资金当日均出现巨额净流入（分别净流入190和164亿元）。这就回到了我们之前配置报告中强调的逻辑，驱动国内市场的核心变量还是中国资产负债表两端的情况，海外影响比较有限，我们很难相信北向资金的驱动能够持续。我们维持之前的观点，今年4月中和6月中分别形成了财政和货币的政策顶点，货币配合财政，4月中开始，剩余流动性趋势性下降，资金转而追逐、拥抱确定性，股债性价比偏向债券，权益风格偏向价值。就我们观察的数据而言，我们很难相信一债收益率会长期大幅低于政策锚定的利率中枢，综合来看，下周债市将继续调整，等待短端利率向政策利率锚定的中枢回归，从交易角度来看，十债收益率介入的窗口期（2.7%附近）或逐步出现；权益市场方面，进一步冲高难度加大，价值相对占优的情况将在趋势上延续，推荐红利指数，仓位80%。

三、行业推荐

下周推荐行业为地产链（家具、家电），汽车，化工（橡胶塑料），电力设备，白酒。

四、转债市场回顾展望与标的推荐

上周转债市场回顾：近期转债市场情绪整体保持低位，易被炒作的高价、低评级、次新品种的换手率均保持历史低点。上周价值板块（金融、建筑、汽车、通信）转债领先，符合我们的预期，推荐关注的友发转债收益4.2%，小熊转债收益4.4%。

转债跟随权益，对于风格、行业的判断成为胜负手，短期相对看好价值板块集中的低价转债。

风险提示：1、经济失速下滑，政策超预期宽松。

2、行业推荐根据过往数据、规律、经验总结，行业未来表现可能不及预期。

3、市场波动超预期，与预测差异较大。

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