积极业务转型中，静待金沙产能爬坡

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路德环境(688156)

投资要点

事件： （1）公司发布 2023 年半年度报告， 2023H1 实现营业收入 1.25 亿元，同比下降 16.87%；实现归母净利润 0.12 亿元，同比下降 36.73%。 2023Q2 单季度实现营业收入 0.69 亿元，同比下降 25.73%；实现归母净利润 795 万元，同比下降 45.32%。（2）公司发布向不特定对象发行可转换公司债券预案。

金沙路德仍处于产能爬坡期静待业绩释放，工程泥浆处理服务实现高增长。 分业务来看， 2023H1，（1）白酒糟生物发酵饲料业务方面， 公司实现营业收入 0.74 亿元，同比增长 26.73%。其中，古蔺路德产品销量 3.19 万吨，同比增长 16.30%，毛利率 32.71%，同比提升 2.98pct，成本管控和规模效应彰显。第二季度新建的白酒糟生物发酵饲料工厂金沙路德投产，产能进一步扩大，新增产能的达产和规模化销售尚需时间，公司正积极推进大客户开发工作。（2）无机固废处理业务方面，公司河湖淤泥处理服务实现营业收入 0.19 亿元，同比下降 72.26%，主要系部分运营项目上年度已完工，报告期内新增项目处于筹建期和运营初期，收入贡献较少所致。公司工程泥浆处理服务实现营业收入 0.31 亿元，同比增长 36.60%，主要系绍兴地区基建项目投资建设保持复苏态势。 2023 年 5 月，公司新增连云港碱渣治理运营服务项目，合计金额超 6 亿元，服务期 5 年。该业务将扩大公司无机固废处理业务规模，未来将提供稳定的运营收入和利润来源。

规模效应推动毛利率提升，费用率提升致归母净利率下滑。 2023H1，公司综合毛利率为 34.92%，同比提升 1.72pct，成本管控和规模效应彰显。销售/管理/财务/研发费用率分别为 2.75%/15.89%/0.77%/4.30%，分别同比+1.07/+6.20/+1.63/-1.66pct，销售费用率提升主要系公司因业务拓展需要增加销售人员所致，管理费用率提升主要系公司因业务开展需要增加管理人员和新增固定资产、无形资产折旧摊销费用增加所致， 研发费用率下降主要系核心研发项目结题投入减少、 部分研发项目正处于研发立项初期阶段所致。 归母净利率为 9.30%，同比下降 2.92pct。

发布向不特定对象发行可转换公司债券预案， 补充项目资金。 公司本次向不特定对象发行可转换公司债券拟募集资金总额不超过人民币 4.39 亿元， 扣除发行费用后将全部用于：（1） 白酒糟生物发酵饲料业务扩产项目， 投资总额 6.29 亿元， 拟投入募集资金 3.74 亿元。包括： 遵义市汇川区白酒酒糟循环利用项目， 投资总额1.55 亿元， 拟投入募集资金 1.20 亿元； 古井酒糟资源化利用项目， 投资总额 2.23亿元， 拟投入募集资金 1.30 亿元； 古蔺酱酒循环产业开发项目，投资总额 2.50 亿元， 拟投入募集资金 1.24 亿元。（2）补充流动资金， 拟投入募集资金 0.65 亿元。

盈利预测及投资建议。 我们认为公司生物白酒糟生物发酵饲料业务对接上下游需求，抢占核心资源，构建了业务发展护城河，使公司具备良好议价能力。展望后续，随着白酒糟资源化业务项目逐步落地，公司的产能扩张、产品升级，并与上下游客户建立深度合作，该业务将步入放量增长期。伴随长期环保政策红利释放，公司传统业务受宏观阻力减小，亦将稳步增长。公司整体业绩有望逐步释放。由于金沙路德产能仍处于爬坡期， 我们下调盈利预测， 预计公司 2023-2025 年营收为 5.02/8.73/13.50 亿元，归母净利润为 0.72/1.44/2.32 亿元，对应 EPS 为 0.71/1.43/2.30 元，对应 PE 为 38/19/12 倍。

风险提示： 技术风险，新应用领域的业务开拓风险，原材料价格波动风险，应收账款回收风险，行业竞争加剧风险 。

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