房地产行业点评报告：估值与业绩的双重修复，物业行业重回现金流逻辑

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投资要点

物业行业重大边际变化，将迎估值与业绩的双重修复：今年以来，由于房地产行业并未出现企稳的迹象，叠加不甚理想的2022年年报业绩，物业行业的走势并不理想。截止至今年8月2日，恒生港股通物业服务及管理指数（HSPSM）年初至今跌幅为-25.2%，仅有如滨江服务、中海物业、招商积余等个别公司年初至今获得正收益。个中原因我们在今年1月12日发布的报告《阴霾渐散曙光已现，聚焦内生回归本源》有过详细阐述。压制物业公司股价的三大核心因素为：1）对房地产行业风险的担忧带来对估值的压制；2）业绩上同时受到关联业务下滑和疫情在成本端的共同影响；3）部分公司前期收并购带来的商誉减值及无形资产摊销拖累业绩。在当下时点，上述几条中已有部分因素开始发生变化。

房地产政策预期扭转，有望助物业板块整体估值修复。继7月24日政治局会议对房地产行业的表述出现重大变化后，住建部和央行也先后表态，适时优化调整政策，帮助房地产行业恢复平稳健康发展。我们认为，此次相关主管部门的一系列表态，已经在一定程度上扭转了市场对于房地产行业的悲观预期，进而缓解市场对物业行业过于悲观的预期。目前行业大部分公司2023年业绩对应的估值均已回落至15倍以下，处于历史较低水平。我们判断，房地产行业的预期扭转也有望为物业公司带来估值修复，但公司间的修复程度将出现明显分化。

疫情影响褪去，成本端压力有所缓解带来业绩的逐步恢复。今年以来，疫情防控对物业公司的影响基本褪去，成本端的压力较去年同比有所缓解。我们认为，今年物业公司防疫相关成本的下降将对冲关联业务利润率的下滑，其整体利润率有望环比企稳，受前期收并购项目商誉减值及无形资产摊销影响较小的公司，其利润率有望环比获得修复。这一趋势将从今年中报业绩开始逐渐兑现，市场对物业公司利润率持续下滑的担心是过于悲观的。

行业重回现金流逻辑，业务模式仍具优势。基础物业服务仍然是行业的压舱石业务，轻资产、良好的现金流是物业公司能够获得较高估值的核心原因。2022年起，行业地产关联业务收入占比有所下滑，基础物业服务业务的收入占比有所提升，由此会带来应收款的下降及经营性现金流的好转。此外，由于2022年12月的特殊情况，部分原2022年的经营性现金流入滞后到了2023年，因此物业公司今年中报的经营活动现金流将有望略好于往年同期。从中长期维度来看，行业估值将出现分化，而现金流情况较好的公司将获得更高的估值水平。

投资建议：随着市场对于房地产行业的预期扭转叠加成本端压力的缓解，物业行业将面临估值与业绩双重修复的机会，央国企的业绩将获得更快的修复，而优质民企的估值则具备更强的弹性，我们推荐：华润万象生活、保利物业、越秀服务、绿城服务、雅生活服务、新城悦服务，建议关注中海物业、滨江服务。

风险提示：大股东/关联方交付项目持续下降，地产销售复苏不及预期，社会总需求恢复缓慢

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