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航空行业:暑运旺季推动三大航业绩加速释放;行业供需错配带动盈利中枢再上新台阶

2023-08-03 10:28:00      来源:研报中心


【资料图】

投资要点

航司股价主要受供/需/油/汇四大因素影响:航空业是典型的强周期行业,复盘历史行情,我们认为航司股价主要受到供给、需求、油价及汇率四大因素影响,其中供需决定量价,油价主要影响燃油成本,汇率则主要影响财务费用等。

中短期外部供应链冲击拖累航班供给恢复慢于预期。1)地缘政治、人员不足等影响下,短期国际运力恢复较慢:2023年6月国内三大航国际航线ASK仅恢复至2019年同期的45%,主要原因系:①中美航权问题尚待解决,目前中美航线仅恢复至2019年同期的6.4%;②欧洲机场疫情期间多有裁员,目前招工进度慢,且罢工频发。2)飞机引进计划减速,中期运力或维持低速增长:我们测算三大航2019-2025年机队CAGR仅为2.8%,显著低于2015-18年间7.0%CAGR。主要原因系:①疫情期间三大航减缓引进新飞机;②空客和波音受到劳动力及零部件短缺的影响,产能恢复受限。在上游产能受限情况下,我们认为即使三大航现在开始积极引进飞机,仍然面临交付周期长等问题,中期运力供给瓶颈难以迅速缓解。

短期疫后需求恢复动力充足,长期经济发展推动航空需求增长:1)我国航空需求复苏确定性较高:①我国国内航线需求恢复速度较其它国家更快,主要系疫情期间,我国航空从业人员人数保持稳定,地面保障能力充足,国内航线可以快速复飞。2023年6月,我国三大航国内航线合计RPK已恢复至疫情前的121%;②国际航线短期受到一定压制,主要系出境跟团游尚未完全恢复;签证申请繁琐,机票价格仍处高位;人民币贬值对出境需求有一定影响。2023年6月,我国三大航国际航线合计RPK仅恢复至疫情前的41%。2)航空渗透率提升背景下,长期航空需求增长空间大:新冠疫情前,我国年人均乘机次数为0.47次,而根据民航局指导文件,2025年我国年人均乘机次数有望达到0.67次;2030年有望达到1.0次,分别对应年均复合增长率6.1%和7.1%,我国长期航空需求增长空间大。

油价、汇率预计2023年对航司盈利能力影响较小:1)油价维持高位震荡,航油成本边际变化不明显:2023年7月25日布伦特原油期货结算价为83.6美元/桶,而根据彭博一致预期,2023Q3-Q4布伦特原油结算及预计维持在82-83美元/桶的高位,年内油价变动对航司盈利能力的影响较小。2)预计美元将阶段性走弱,航司偿债负担有所减轻:随着市场认为美联储紧缩政策逐步见顶,下半年中国经济稳增长的政策预期逐步强化,及未来欧美加息进程的分化,我们认为2023年内美元将阶段性走弱,人民币贬值压力将有所缓解,航司外债偿还负担将有所减轻。

供需错配&油汇稳定背景下,航司盈利弹性有望加速释放:1)短期:国际航线逐步恢复,国内有望迎量价齐升:①量:我们预计2023年国内/国际航线将分别恢复至疫情前110%/50%的水平;②价:我们认为2023年国内航线票价将维持在疫情前以上的水平,主要系随着国际航线逐步恢复,原本挪用至国内枢纽干线的宽体机将逐步回流至国际市场,国内航空市场的供需格局将进一步改善。根据我们测算,若整体票价在2019年的水平上提升1%,则国航/南航/东航的归母净利润增量分别为10/8/9亿元。2)长期:票价市场化改革打开票价上限,供需错配下折扣率有望上行:中长期来看,票价市场化改革持续推进,我国核心航线全票价提升已较为充分,供需错配下实际票价有望长期保持在疫情前以上的水平,航司盈利弹性有望充分释放。

投资建议:我们建议关注两条主线:1)国际航线复苏确定性高,盈利能力强,票价上涨时有望充分受益的航司,推荐中国国航;2)在当前国内航线全面复苏及国际航线结构性复苏背景下,航线布局符合恢复路径的航司,推荐南方航空和中国东航。

风险提示:经济复苏弱于预期,国际航线恢复不及预期,油价上涨,人民币贬值。

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