深度报告：潮起蛇口奋楫时代巨浪，招商血脉倾注美好生活

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招商蛇口(001979)

发展演变：诞生于改革开放前沿阵地，成长为全国性房企龙头。 招商蛇口（ 001979.SZ）创立于 1979 年，成立以来致力成为“美好生活承载者”，向国内领先的综合开发运营商目标迈进。 2015 年换股吸收合并上市后，整合集团内优质地产资源， 公司增长驶入快车道。 2018 年公司推动组织改革，运用“大部制” 瘦身总部，实现扁平化的高效运作。同年增设江南、西南、海南、东南四大区域。 2019 年后增加持有型业务部门设置， 2020 年设招商商管与招商伊敦，2021 年又增设招商邮轮与招商观颐， 由专业公司独立运营多元化业务。

地产销售： 销售规模稳步上升， 2022 年排名逆势提高。 2020 年公司实现签约销售额 2776 亿元，重回行业销售规模前 10。 从销售增速来看， 2017 年后销售增速保持稳定，持续跑赢全国，在头部房企中占据领先位置，周期波动中呈现较强的稳定性。 从销售目标来看， 2017 年公司首次制定并实现了 1000 亿的销售额目标，进入千亿级别规模头部房企行列。 2023 年目标额 3300 亿，同时排名“保 6 争 5”，积极进取扩大规模。 随行业销售和盈利逐渐改善， 我们认为公司有望进一步修复销售增速，实现超越行业的规模增长。

拿地布局：投资强度稳健， 土储布局与质量持续优化。 2016-2017 年公司拿地金额强度上升，随后回落并保持在 50%左右。 2020-2021 年的疫情后首轮复苏期，招商蛇口销售额保持在 20%的较高增速，拿地金额强度持续提升。 2021 年拿地均价上涨，而拿地规划建面有所减少。 2022 年至今， 在行业销售规模回落、投资安全边际收缩的背景下， 公司拿地强度在龙头房企中保持领先，权益占比大幅提升。 从布局来看， 2021 年后公司在一二线城市拿地面积占比提升，聚焦销售确定性更强的华东、江南区域。 土储量增质优， “强心 30 城”、“重点 16城”等城市拿地强度持续提升。 公司在深圳前海、蛇口、成都天府新区等重点城市的核心区位中有大量优质土储，为收入和盈利提供有力保障。

投融资与负债结构： 结构合理且持续优化，内生与外延增长并重。 债务结构方面， 2020 年以来公司“三道红线” 均保持绿档，适度增加资产负债率与净负债率指标。 2019 年后有息负债增速放缓，近年来稳步增长。 再融资方面， 2022 年11 月地产“三箭”齐发， 房企再融资政策开闸，招商蛇口于 12 月率先公布发行股份购买资产再融资方案， 7 月 13 日公司公告标的资产过户完成，非公开发行新股登记申请已由中登公司深圳分公司受理。 购买资产后公司对招商前海实业持股比例进一步增加至 86%（ +13.65pct）。 同时募集配套资金 85 亿，投向存量住宅开发项目， 有望进一步增厚公司净资产和净利润。 收并购方面， 2022 年4 月，招商蛇口与佳兆业集团、中国长城签订合作协议，在城市更新、商住开发运营和文旅方面开展合作， 有望取得合作共赢。

多元化业务： 资产运营稳步推进，打造城市服务生态圈。 公司不断提升资产运营与城市服务等多元化业务重要性。 资产运营业务方面， 2021 年以来持有物业“双百战略”稳步推进， 22 年持有物业营收（减租前）达到 57.1 亿元。集中商业快速发展， 目前在持有型物业中营收占比最高， 产业园区稳定经营。 近年来长租公寓营收整体保持增长趋势，单位租金稳定。 公司拥有境内外双 REITs 平台，覆盖产业与商业地产，持有型物业流转闭环打通，有助于推动公司存量资产经营效率和资金周转率提升，为公司贡献稳定收益。城市服务业务方面， 以招商积余为旗下物管与轻资产运营平台，同时在会展、邮轮、康养等业务方向持续发力，打造城市服务生态圈。

业绩与估值：盈利有望触底回升，估值处在历史低位。 2015 年上市至今公司股价跑赢行业指数，股息收益率维持高位。 2022 年营收续创新高，净利润降至上市以来低谷。 2021 年至今估值修复但接近历史低位， 国央企投资价值凸显。

盈利预测与投资评级： 预测公司 2023-2025E 归母净利润分别为 74/ 105/ 134亿元， EPS 分别为每股 0.89/ 1.26/ 1.60 元， 8 月 8 日收盘价对应 2023-2025E的 PE 分别为 15.32/ 10.82/ 8.51 倍。 作为房地产行业龙头国央企， 未来我们看好公司在市场复苏中的销售弹性和规模成长性。公司土地储备规模较大，核心区位土储确权开发后将有力支撑未来的收入和盈利， 叠加公司估值与自身过去 5 年水平相比仍然较低， 因此首次覆盖我们给予“买入” 评级。

风险因素： 政策风险：房地产调控政策收紧或放松不及预期。市场风险：地产行业销售下行幅度超预期。业务风险：公司地产销售业务和其他业务拓展不及预期。 跨市场选取可比公司风险：选取的部分可比公司与公司在不同证券交易所上市，存在一定的估值体系差异风险

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