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【宏观】张德礼：从降息看政策下一步——2023年8月15日降息解读

2023年8月15日，央行公开市场操作时，7天期逆回购利率从1.9%下调至1.8%，1年期MLF利率从2.65%下调至2.50%。

本次降息超预期，体现在以下两点：

一是体现在降息时点上。在货币政策向价格型调控转型后，除疫情初期的2020年2月-4月外，其余时间政策利率调降通常相隔半年以上。6月降息后，8月再次降息，因此时点比预期的早，目前市场主流的预期是降准。

二是本次是非对称降息。2017年年初到本次降息前，7天期逆回购和1年期MLF，共上调四次、下调六次，这十次调整两者的变化幅度都是同步的。可以认为本次降息，是货币政策调控框架向价格型转型后的首次非对称降息。这种“缩短放长”的操作，或是体现了防范资金空转、加大对实体经济支持的政策意图。

我们认为，本次降息的触发因素，可能是近期公布的7月金融数据和主要经济数据都低于市场预期。从股、债、汇的表现看，7月下旬重要会议后，市场的稳增长预期也在逐步降温。本次降息对稳增长预期的改善，预计将有积极影响。

针对后续政策，我们有以下四点判断：

第一，预计8月LPR将下调，且可能非对称。1年期LPR下调5-10bp，5年期LPR下调10-15bp。LPR下调，除有助于降低新增贷款的成本外，对于存量房贷利率下调也有积极影响。7月14日央行领导称“支持和鼓励商业银行与借款人自主协商变更合同约定，或者是新发放贷款置换原来的存量房贷”。考虑到一季度商业银行净息差已降至1.74%的低位，加之RMBS条件早偿率指数已从6月中旬的高点0.22下降至最新的0.13，在实际操作层面，商业银行与借款人之间就存量房贷利率下调或面临较强的博弈。由于多数存量房贷已挂钩LPR，LPR下调后或能够更快地降低存量房贷利率。

第二，存款利率可能会进一步下调。2020年-2022年，中国商业银行的存款利率相对刚性，但贷款利率持续回落，使得净息差持续收窄，今年一季度已低于1.8%这一利率自律机制的要求。这可能是今年二季度存款利率市场化改革加速的原因之一，但这一红利已在6月LPR调降中使用。因此，我们预计在LPR下调带动贷款利率回落的同时，净息差压力下，存款利率下调也将提速。根据现行的存款利率市场化调整机制，存款利率参考以10年期国债收益率为代表的债券市场利率和1年期LPR为代表的贷款市场利率。考虑到目前10年期国债收益率已处于历史低位，LPR下调后，存款利率也有进一步下调的基础。

第三，房地产领域预计将有更细化的政策出台。7月政治局会议后，房地产政策如何调整，是资本市场尤其是债券市场最关心的话题之一。本次非对称降息，也有稳定房地产的政策意图。我们预计包括一线在内的高层级城市，有望颁布更细化的房地产政策，不过预计会逐步放松、有序推进。

第四，偏短期的稳增长政策，包括促消费、扩投资，以及财政政策，预计短期会继续保持定力。7月供、需两端多数经济指标的两年平均同比，都较6月回落。我们认为，除了当前经济内生动力偏弱外，也和7月的高温降雨有关。以工业增加值为例，从7月官方制造业PMI的生产、采购、库存和价格等分项指数看，似呈“主动补库存”特征。但季调后的7月工业增加值环比只有0.01%，是2011年公布数据以来的同期最低值。官方制造业PMI统计的时间范围是上月26日至当月25日，工业增加值统计的是月初到月末，由于7月北方暴雨集中在月末，所以它会影响工业增加值但对官方制造业PMI的影响较小。

值得注意的是，7月供、需两端的主要经济指标中，餐饮收入是唯一两年平均同比回升的，从6月的5.6%提高至6.8%。我们认为，在低基数和人员流动加快的支撑下，以餐饮业为代表的服务业，下半年将继续是中国经济的重要支撑。在《服务业对经济的支撑或被低估中》，测算显示下半年服务业GDP同比在5.3%（上半年为6.4%）左右，那么一产+二产的GDP同比增长3.8%（上半年为4.2%），全年即可实现5%左右的GDP增速目标。考虑到库存周期对工业生产的拖累下降，实现全年增长目标的难度可能低于主流预期。

随着异常天气影响消退，经济的内生动能或将阶段性企稳。考虑到服务业的支撑，稳增长政策短期明显发力的迫切性可能并不高。不过若地产和出口这两大支撑疫后中国经济的增长动能进一步承压，逆周期调节政策有必要加码来托底经济。

风险提示：政策变动，经济恢复不及预期。

摘要选自中泰证券研究所研究报告：《从降息看政策下一步——2023年8月15日降息解读》

发布时间：2023年8月16日

报告作者：张德礼中泰宏观行业负责人S0740523040001

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