市场底如何形成？

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投资要点

一、政策底后间隔1-3个月左右出现市场底，政策底出现后市场通常会迎来短期反弹，反弹结束再次回落主要源于外部风险或对经济基本面的担忧上升。虽然政策预期能够使得市场情绪迎来短暂修复，但短期内难以使得宏观基本面发生根本性的变化，因此后续若市场对外部风险或对经济基本面的担忧上升，市场通常会再次寻底：如2008年国庆假期美股暴跌以及美国救市方案金额缩减，2020年海外疫情爆发导致等外部冲击的加剧，2012年政策预期减弱，2016年美联储加息和2018年贸易摩擦反复均导致市场对经济基本面的担忧上升。

二、市场底并不总是领先盈利底，外部风险消退使市场底领先盈利底，但若国内存在政策或流动性担忧则反之。（1）外部风险消退将使市场领先盈利1-2个月见底，如2008年的“四万亿”、2018年12月中美停止加征新关税等。（2）国内政策和流动性不确定性风险使市场滞后于盈利见底，如2012年10月实际上盈利已经企稳回升，但是市场对政策的不确定性较为担忧，市场底等到2012年12月中央经济工作会议召开、政策明朗后才出现。

三、政策底到市场底的驱动因素上，外部冲击>经济基本面和政策力度>估值和情绪。具体来看：

（1）基本面外的风险冲击是影响政策底后形成市场底的关键因素；

（2）政策底后，经济基本面和政策力度将加速市场底形成；

（3）估值情绪高低对于双底区间的市场趋势影响并不明显。

四、扭转悲观预期（极度缩量后出现筑底反弹）的关键因素：政策>估值>基本面>流动性。一是政策是扭转悲观预期的关键：在6次悲观预期后市场开始筑底反弹的行情中，均有强力的政策出台，如2005年股权分子改革、2008年的“四万亿”、2012年的科技创新、2016年的供给侧结构性改革、2018年的鼓励民营企业、2020年的特别国债。二是股市估值处于低位有利于市场出现筑底反弹：除2016年1月估值相对偏高外，其余5次A股估值均处于历史低位。三是盈利和经济预期的改善对市场见底反弹有较强的催化作用：除2020年外，其余5次制造业PMI均有所回升；2012、2016、2020年工业企业利润增速均有所上升，其余年份有所回落。四是流动性宽松与否对市场见底反弹的影响偏小。

五、当前处于极度缩量到筑底阶段，政策有望催生筑底反弹。当前金融、地产、交运等低估值行业占优，后续可关注TMT、医药和新能源等。（1）当前来看，根据历史复盘经验，在极度缩量后筑底期间产业趋势上行和低估值稳定类行业占优。目前低估值稳定类主要是银行、非银、地产、交运等，产业趋势上行的是TMT。（2）后续来看，政策依然可能催生筑底反弹，根据历史经验，政策导向和产业趋势上行的行业可能偏强。目前政策导向指向的是券商、地产、消费，产业趋势上行的是TMT；此外，超跌的医药、新能源筑底后值得布局。

风险提示：历史经验未来不一定适用，政策超预期变化，经济修复不及预期。

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