23Q2产量增长对冲油价波动，资源成长性及高股息凸显投资价值

中国海油(600938)

事件：8 月 17 日晚，中国海油发布 2023 年中期业绩报告。 2023 上半年，公司实现营业收入 1920.64 亿元，同比下降 5.09%，环比下降 12.65%；实现归母净利润 637.61 亿元，同比下降 11.30%，环比下降 8.67%；实现基本每股收益 1.34 元。

其中， 2023Q2，公司实现营收 943.53 亿元，同比下降 15.35%，环比下降3.44%；实现归母净利润 316.48 亿元，同比下降 15.80%，环比下降 1.45%；实现基本每股收益 0.66 元。

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点评：

2023Q2,受油价回落影响，公司利润环比小幅下降。 产量方面， 2023Q2，公司产量增速高于年度设定目标，主要来自海外增量贡献， 公司油气净产量达 167.9 百万桶油当量，同比+9.17%， 环比+2.44%， 其中， 海外油气产量达 52.1 百万桶油当量，同比+12.53%，环比+7.20%， 主要得益于圭亚那 Liza 二期和巴西 Buzios 油田等产量增加。价格方面， 2023Q2，布伦特油价平均 77.73 美元/桶， 公司平均实现油价 72.99 美元/桶，较布伦特原油折价 4.74 美元/桶，相比 2023Q1 近 8 美元/桶的折价显著收窄， 我们认为可能考虑公司在南美地区的销售油价挂钩 WTI，而布伦特-WTI 价差在 2023Q2 环比平均收窄 1.83 美元/桶。 此外，汇兑收益也贡献了一定利润。 整体来看， 2023Q2,得益于产量增加、折价收窄、汇兑收益以及石油特别收益金的下降，公司实现归母净利润环比仅下降1.45%，明显低于布伦特油价环比 5.33%的降幅。

桶油成本保持显著优势。 2023H1，公司桶油成本为 28.17 美元/桶， 同比-2.15 美元/桶，主要为油价下降带动的税金及附加的下降以及产量增长和汇率变动带来的作业费用的下降。对比 2023Q1，我们可以推断，2023Q2 公司桶油成本环比下降，但其中的桶油作业费用环比提升，油服景气提升带来的油服服务价格抬升可能是重要组成部分；桶油折旧摊销费用环比下降， 可能为优质区块持续放量和汇率影响。

资本支出同环比增加，助力公司增储上产计划。 2023Q2，公司实现资本支出 318 亿元， 同比+28.92%，其中开发支出同比+51.54%至 197 亿元；环比+28.41%，其中生产支出环比+76.99%至 68 亿元。 2023 年，公司计划资本开支 1000-1100 亿元，最大同比增长 7.32%，其中，勘探、开发、生产开支分别为 180-198、 590-649、 210-231 亿元， 截至 2023H1,公司三个环节计划资本开支的完成度按下限计分别为 54.44%、 60.17%、50.95%，按上限计分别为 49.49%、 54.70%、 46.32%。

勘探开发持续推进，公司成长性显现。 2023Q2，巴西 Buzios5 项目投产，其高峰权益产量为 1.5 万桶油当量/天。 此外， 在中国海域， 公司获得番禺 10-6 和开平 18-1 等多个油气新发现，成功评价秦皇岛 27-3 等大中型含油气构造。在中国陆上， 公司高效推进深层煤层气勘探评价，提升了资源动用潜力。在海外，圭亚那 Stabroek 区块勘探取得积极进展，在中深层再获新发现。 公司预计 2023 年将有 9 个新项目投产，权益高峰产量合计可达到 16.4 万桶油当量/天， 其中， 圭亚那及国内海域处于安装阶段的高峰权益产量合计 11.2 万桶/天，处于建造阶段的高峰权益产量合计 3.7 万桶/天。 2023-2025 年，公司目标油气产量分别为 650-660、 690-700、 730-740 百万桶油当量， 净产量增速约为 6%。 我们认为，在国内加强推进油气增储上产和中国海洋石油集团有限公司落实“七年行动计划”的推动下，中海油将继续保持油气产量稳步增长，公司盈利也具备一定的成长空间。

高股息+低估值，具备优质投资价值。 在中海油 2023 年战略展望中，公司保证 2022-2024 年全年股息支付率不低于 40%，绝对值不低于 0.70港元/股（含税）。 公司宣布 2023 年中期股息为 0.59 港元/股，股息支付率为 40%，以 2023 年 8 月 17 日股价和汇率为准，公司 A 股中期股息率为 2.94%， H 股中期股息率为 4.63%，仍保持较高水平。 另一方面， 相比其他石油公司，公司在穿越油价大周期中展现出了更强的盈利性、较弱的波动性和更优秀的资产质量。我们认为公司 2022-2024 年 A 股估值处于 6-7 倍， H 股估值将处于 4-5 倍， 公司 H 股 PB 仅不到 1 倍， A 股 PB在 1.5 倍左右，叠加央企改革政策推进，公司存在估值修复空间。

2023 年油价中枢有望继续维持中高位。 2023 年上半年，在美联储继续加息、欧美银行业危机叠加 OPEC+持续减产等多方因素影响下，市场进入供需相持阶段，原油价格在 70-80 美元/桶区间波动。 2023 年 7 月，沙特已实施 100 万桶/天的强势额外减产，加剧原油供应紧张，同时成品油消费特别是美国汽油消费进入旺季，美联储加息或接近尾声，油价企稳回升。 我们认为， 本轮油价高位从根本来看，是产能出清、过去资本开支严重下滑引致的。在需求端持续增长的前提下，若资本开支持续处于相对低位，则供给端紧张局面无法得到有效缓解，油价难以从高位下降。 同时，以沙特为代表的 OPEC+当前具备较强的控产能的实力和意愿，美国页岩油桶油成本抬升以及约 70 美元/桶油价水平下的战略储备补库预期或将有效托底油价。

盈利预测与投资评级： 我们预测公司 2023-2025 年净利润分别为1303.45、 1337.95 和 1428.30 亿元，同比增速分别为-8.0%、 2.6%、 6.8%，EPS 分别为 2.74、 2.81 和 3.00 元/股，按照 2023 年 8 月 17 日 A 股收盘价对应的 PE 分别为 6.73、 6.56 和 6.14 倍， H 股收盘价对应的 PE 分别为 4.28、 4.17、 3.90 倍。公司受益于原油价格相对高位和产量增长，2023-2025 年有望继续保持良好业绩，估值相对 2010-2020 油价大周期时期处于底部，并明显低于行业水平，且享受高股息， 我们维持对公司A 股和 H 股的“买入”评级。

风险因素： 疫情反复、经济波动和油价下行风险；公司增储上产速度不及预期风险；经济制裁和地缘政治风险。

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