盈利水平持续修复，奇耐合作更进一步

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鲁阳节能(002088)

事件一：公司公布2023年半年报，报告期内营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为15.6、2.5、2.5亿，分别同比-2.2%、-22.3%、-20.1%，其中Q2实现营收、归母净利润和扣非归母净利润分别为8.9、1.5、1.5亿，同比分别-5.3%、-24.3%、-21.4%，环比分别+32.8%、+50.0%、+50.0%。

事件二：公司公告，为优化产品组合，丰富业务结构，同时逐步将控股股东在中国业务整合到鲁阳节能平台，公司拟与UNIFRAX UK HOLDCO LTD（以下简称“UNIFRAXUK”）签订协议，以3473.5万美元收购UNIFRAX UK持有的奇耐上海100%股权。

下游建材企业需求下滑，致营收增速阶段性放缓。分业务来看，23H1公司陶瓷纤维制品实现营收14.5亿，同比+3.1%；新并入的工业过滤制品实现营收7906万元。分区域看，23H1公司国内及海外收入14.4亿、1.2亿，同比-5.2%、+60.4%。分季度来看，公司22Q2-23Q2营收单季同比+12.5%、+2.8%、+4.3%、+2.2%、-5.3%，单季增速略有放缓。23H1公司陶瓷纤维发货量较去年同期仍保持增长趋势；其中船舶、新能源等新兴行业市场以及有色行业、电力行业等传统市场需求稳步增长；但下游陶瓷、水泥、玻璃等传统行业对陶瓷纤维产品需求量下滑；此外，陶瓷纤维低端保温类棉毯产品市场竞争进一步加剧，公司产品单价较去年同期相比略有下降。截至23Q2，公司存货账面价值2.8亿元，环比Q1增加10.9%，同比-28.6%；合同负债账面价值1.4亿，环比Q1下降25.8%，同比-16.1%。截至23H1，公司具备年产55万吨陶瓷纤维产能，较22年末增加4万吨，随着产能规模稳步提升，我们预计公司保温类产品市占率有望进一步提升。

能源成本压力逐步缓解，盈利水平持续修复。毛利率方面，23H1公司陶瓷纤维业务实现毛利率34.3%，同比-2.9pct；新并入的工业过滤制品实现毛利率10.2%。分季度来看，22Q2-23Q2公司单季综合毛利率分别为35.2%、31.9%、29.4%、31.8%、33.6%，随公司天然气及电力能源成本压力逐步缓解，23Q2公司综合毛利率季度环比+1.8pct。

奇耐资产整合稳步推进，收购协议引入对赌机制。本次公司公告拟收购的奇耐上海，主要从事汽车排放控制系统封装衬垫剪裁、包装和销售，包括陶瓷纤维材质的产品及多晶纤维材质的产品。通过本次交易，公司将实现对控股股东旗下中国汽车排放控制系统封装衬垫、锂电池陶瓷纤维纸业务的整合，有助进一步优化公司产品组合及业务结构，扩展下游应用市场范围。本次交易以23年5月31日为基准日，用收益法评估的奇耐上海股权价值为2.46亿元，与账面净资产8997万元相比评估增值1.6亿，增值率173.4%。UNIFRAX UK承诺，奇耐上海在2024-2026年度实现净利润累计不低于人民币6389万元；如未完成盈利承诺，则UNIFRAX UK将依约对公司进行补偿。

产品矩阵进一步丰富，打开二次成长空间。根据在本次交易前奇耐上海与关联方的购买协议安排，奇耐上海将在现有业务基础上新增混合型纤维材质的EC产品，以及新增锂电池陶瓷纤维纸业务。混合型纤维材质EC产品具备兼顾现有陶瓷纤维材质产品的价格优势以及多晶纤维材质产品的性能优势。锂电池陶瓷纤维纸是电池模组的关键安全材料（EVT）用于绝缘隔热，奇耐上海于22年7月引入锂电池陶瓷纤维纸业务EVT业务产线，并进行定制化升级改造，该产线已于23年5月获客户审核通过。

投资建议：公司产能稳步提升，凭借规模、研发及项目经验优势，在行业集中度提升背景下，龙头地位望进一步巩固，且控股股东奇耐持续的深度赋能有望开启公司加速成长空间。由于下游需求阶段性受阻，我们略微下调公司出货预期，将公司23-25年归母净利预测调整至6.6/8.4/9.6亿元（原值23-25年预测值为7.1/8.4/9.6亿元），对应当前股价PE为13/10/9倍，考虑奇耐未来对公司持续的赋能效应，维持“买入”评级。

风险提示：原料价格波动超预期风险；需求不及预期风险；公司产能扩张不及预期风险；与控股股东业务整合效果不及预期等。

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