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【固收】肖雨：银行二永债分析手册

肖雨｜中泰固收分析师

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商业银行二永债即商业银行所发行的二级资本债和永续债，具有清偿顺序在存款人、一般债权人之后的次级属性。二级资本债属于二级资本工具，具有减记或转股条款、有条件的赎回权条款、不得含有利率跳升机制等特殊条款。商业银行永续债属于其他一级资本工具，清偿顺序劣于二级资本债，具有减记或转股条款、有条件的赎回权条款、取消分红派息条款等特殊条款，实际发行中采用分阶段调整的票面利率。

商业银行二永债的发行目的之一为补充资本充足率。近年来，我国商业银行的资本充足率整体满足监管要求，但分银行类型来看，农商行面临较大资本充足率压力。根据《全球系统重要性银行总损失吸收能力管理办法》，我国纳入全球系统重要性银行的四大行在2022年末的TLAC风险加权比率还未达到16%的标准，静态资本缺口合计为12,526亿元；TLAC杠杆比率均满足6%的标准。根据商业银行披露情况，2023年上半年的二永债批复额度远低于前几年同期水平，二永债的发行规模也出现了明显收缩。分银行类型来看，国有行逐渐成为二永债的发行主力，发行规模占比较高；股份行对二永债的需求有所下降；城农商行呈现出发行只数多但规模较小的特点。分评级来看，高评级二永债的发行规模占比较高。2023年，二级资本债和永续债的发行利率相较去年有所抬升，国股行和城农商行的二永债发行利率呈现出较大差异。

从存量二永债到期分布来看，2024年至2027年二永债每年合计偿还规模均超过1万亿元，商业银行赎回压力大。绝大部分银行会选择提前赎回二永债，选择不赎回二级资本债的商业银行在发布不赎回公告后的30天内普遍出现了收益率跳升的现象，但在假设不行权的前提下，30天内收益率的波动范围在20bp以内，这或表明不赎回二级资本债的收益率变化仅仅是由剩余期限的延长所致，市场并未考虑不赎回债券的风险溢价。

银行理财是二永债最主要的需求方，在近年来资产荒的背景下，优质资产稀缺，银行理财为追求高收益会配置大量二永债。保险机构同为二永债的重要配置方，保险机构的负债端久期偏长，和二永债久期长的特性相匹配。

近年来，二级资本债的年成交额和年换手率整体呈上升趋势。2021年“资产荒”行情出现以来，二永债换手率出现大幅度提升。2022年11月的“理财赎回潮”中，二永债由于流动性好而成为被大量抛售的对象，成交笔数迅速上升，成交额和换手率相应上涨。2023年以来，理财赎回逐渐退潮，资产荒成为常态，二永债的流动性始终保持宽松。

对比估值收益率和成交收益率，发现各等级二永债成交收益率整体向上偏移，走势和估值收益率基本相同，低评级二永债成交收益率偏离均值的情况更为普遍。

自2013年以来，二级资本债的收益率和信用利差走势可以大致分为11大阶段。2021年前，市场配置二级资本债规模较少，二级资本债信用利差通常是因为国开债收益率的走势而被动压缩或走阔。2021年起，二级资本债换手率大幅提升，机构配置需求和交易需求增加，机构行为影响二级资本债收益率走势。商业银行永续债和二级资本债的收益率走势大致相同，品种利差主要来自于特殊条款的差异和流动性差异。

过去的一年中，评级较高的AAA-级和AA+级二永债利率差距不大。评级较低的二永债利差始终处于较高水平，主要是由于商业银行不赎回二级资本债事件加重了投资者的担忧情绪。整体来讲，三年期和一年期的二级资本债和永续债的期限利差水平高于五年期和三年期的利差水平。

商业银行发行的优先股和永续债一样属于其他一级资本工具，但在实际发行的过程中，优先股的发行更加严格。由于优先股发行和票面利率的种种限制，在2019年推出商业银行永续债后，永续债的发行便对优先股形成了替代作用。大部分银行优先股的收益率均值高于永续债收益率均值。

风险提示：1）相关政策变动超预期；2）市场情绪变化；3）数据更新不及时及提取失误；4）统计口径不准确；5）二级资本债利差走势成因判定有误。

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