2023半年度点评报告：量增驱动收入增长，结构影响毛利表现

【资料图】

五粮液(000858)

事件:

2023年8月25日，公司发布2023年半年报，2023年上半年实现营业收入455.06亿元，同比+10.39%；归母净利润170.37亿元，同比+12.83%；扣非归母净利润169.41亿元，同比+12.12%；EPS4.39元/股。

投资要点:

1、量增驱动2023H1收入增长，结构变化影响吨价表现。2023Q2公司实现营业收入143.7亿元，同比增长5.1%；实现归母净利润45.0亿元，同比增长5.1%，我们预计二季度白酒淡季公司对产品投放节奏进行优化，与经销商节奏适配。分产品看，上半年五粮液系列产品实现营收352亿元（同比+10.0%），其中量价同比分别+15.8%/-5.0%，我们预计系经典等高价酒以消费者培育和消化库存为主，回款减少，以及低度等产品回款增速较快所致。而上半年其他白酒产品实现营收67.1亿元（同比+2.7%），其中量价同比分别+33.7%/-23.2%，吨价下滑幅度加大，我们预计系果酒、创意酒等产品拉低吨价水平，五粮浓香品牌相对稳定，上半年，五粮液浓香酒公司全力抢抓市场销售，日均开瓶扫码同比保持两位数以上增长。分渠道看，上半年公司经销/直销收入同比分别增长7%和11%，直销表现出色，专卖店增加33家至1663家。分区域看，公司核心市场表现稳健，上半年中部/东部/西部区域营收同比分别增长27%/11%/9%，北部和南部区域略有下滑。

2、2023Q2毛利率略有承压，费用持续优化，盈利表现稳健。2023Q2公司归母净利率同比下降0.1pct至31.2%。一方面，公司受产品结构等因素影响，二季度毛利率同比-0.65pct至73.3%。另一方面，二季度公司费用端持续优化，销售/管理费用率同比分别下降0.57pct和0.18pct至15.4%和4.6%，公司盈利表现稳定。2023H1末公司合同负债为36.5亿元，同比增加17.7亿元，环比减少18.9亿元，蓄水池仍有余量。此外，2023Q2公司销售收现和经营净现金流均有不同程度下滑，我们预计主因去年同期银行承兑汇票到期收现较多所致。

3、公司主动优化调整，积极释放报表压力，全年双位数增长目标预计仍将顺利完成。二季度公司核心大单品终端动销表现良好，但公司主动优化经营节奏，加快组织机构变革，积极释放报表压力，留力中秋旺季。我们预计公司未来的战略重点仍将以普五挺价和品牌建设为主，组织机构调整也将持续落地，上半年公司通过“量在价先”策略完成经营进度，批价略有承压，我们预计下半年将逐步转向控货挺价，期待公司品牌价值继续回归，2023年营业总收入保持双位数稳健增长目标有望顺利达成。

4、盈利预测和投资评级：受宏观经济恢复节奏的影响，我们略下调公司盈利预测，我们预计公司2023-2025年EPS分别为7.79/8.73/9.78元，对应PE分别为21/19/17倍。但长期来看，我们认为在千元价格带降速的背景下，未来应适当降低对公司业绩的弹性预期。但五粮液品牌力突出，核心产品需求良性，未来在1000元价格带仍将持续放量，继续看好公司的稳健增长，维持“买入”评级。

5、风险提示：1）消费复苏节奏受抑制；2）市场竞争加剧导致费用提升；3）经济大幅波动致白酒价格下滑；4）产品升级节奏不及预期；5）食品安全风险；6）相关数据及资料与公司公布内容如有差异，以公司公布内容为准。

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