泸州老窖：增速超过预期，持续增长可期

【资料图】

泸州老窖(000568)

投资要点

事件：公司发布2023年半年报，1H23实现营收145.93亿元，同比+25.11%，实现归母净利润70.90亿元，同比+28.17%。

增速超市场预期，销售收现良好。公司2Q23实现营业总收入69.83亿元，同比+30.46%；实现归母净利润33.78亿元，同比+27.16%。收入利润增速超市场预期。综合考虑回款来看，2Q23末合同负债环比1Q23末增加2.08亿元；2Q23营业收入+△合同负债为71.91亿元，同比+21.49%；2Q23销售收现95.42亿元，同比+25.75%。考虑到季度间回款基数差异，从半年维度来看，1H23营业收入+△合同负债为139.60亿元，同增33.16%，高于公司收入增速，反映公司增长质量较好。

产品结构升级，预计价增推动力较强。产品结构方面，1H23中高档酒实现收入129.90亿元，同比+25.24%；实现销量16930.17吨，同比-3.00%，吨价同比提升29.11%，预计主要系1）中档酒控量挺结构，而国窖依然维持稳定增长，使中高档产品结构提升；2）38度国窖1573提价带来的国窖公司结算价调整。1H23其他酒类实现收入15.21亿元，同比+29.23%；实现销量26485.26吨，同比+21.20%。

毛利率提升亮眼，销售费用和税金及附加阶段性影响净利率。公司2Q23实现销售毛利率88.63%，同比+3.31pct，主要受益于中高档酒吨价明显提升。归母净利率48.37%，同比-1.25pct。其中2Q23销售费用率为11.06%，同比+0.95pct，半年报显示1H23促销费同比+241.34%，预计主要系二季度扫码红包返利力度较大。管理费用率为4.70%，同比-1.13pct，规模效应下管理费用率持续优化。1H23税金及附加占比为9.45%，同比+2.20pct，阶段性影响净利率。

管理团队优秀，持续成长可期。2015年公司董事长刘淼、总经理林锋上位，“刘林”组合不断地创造奇迹，管理团队的优秀、稳定在业内已经得到很好的证实。公司销售团队营销思路和执行力强，通过“五码合一”加强价盘管理、稳定渠道利润、增强终端推力，在环境偏弱时候更显渠道力优势。公司战略提前布局，在现金流健康的基础上融资融债，打造弹性供应链提前扩产储备。在优质产能、智能化、管理效率提升、团队打造等方面蓄势，从行业发展业绩公司的储备来看，持续增长可期。

盈利预测：公司聚焦“双品牌、三品系、大单品”战略，随着宏观经济实现稳中向好，全年来看，我们认为公司国窖产品将实现稳定增长，其他腰部产品将实现量价起升；预计2023-2025年营业总收入分别为311、373、448亿元，同比增长24%、20%、20%；净利润分别为125、152、184亿元，同比增长20%、22%、21%；对应EPS为8.46、10.31、12.52元，当前股价对应2023-2025年PE分别为27、22、18倍。维持“买入”评级。

风险提示：疫情持续扩散风险、新品推广进程放缓、食品品质事故风险、渠道调研数据误差风险。

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